自第一季度末以來，上海期貨交易所黃金期貨價格與上海黃金交易所現(xiàn)貨黃金T+D價格之間出現(xiàn)了明顯的價格倒掛現(xiàn)象，既原本期貨價格高于現(xiàn)貨價格，目前轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪泝r格低于現(xiàn)貨價格。我們知道，兩個交易所的黃金交割品牌有部分是同樣的，但從黃金期貨上市的第一天開始，現(xiàn)貨價格就不斷與期貨價格縮小價差，我們以兩個交易所的收盤價格統(tǒng)計(jì)比較，發(fā)現(xiàn)價差的變化幅度相當(dāng)大。以期貨主力合約0806為例，現(xiàn)貨比期貨從最低的相差15.24元到最近的3.23元(如圖所示)，盤中動態(tài)交易最大接近5元。至于為何出現(xiàn)在兩個交易所價格不一致的情況，我們認(rèn)為原因是多方面的。 上海黃金現(xiàn)貨與期貨價差比較 (注:現(xiàn)貨指上海黃金交易所黃金T+D合約，期貨指上海期貨交易所0806合約) 首先，期貨價格與現(xiàn)貨價差的回落是市場理性的回顧。黃金期貨上市之初，很多市場投資者沒有了解到黃金期貨的交易規(guī)則，認(rèn)為黃金期貨和實(shí)物黃金一樣，買入并持有就能帶來豐厚的回報(bào)，再加上當(dāng)時國際黃金價格正處于上漲過程中，國內(nèi)外短線投機(jī)資金在黃金市場中十分集中，因此我們看到在黃金期貨上市的第一個交易日各個合約均以漲停價格開盤，這也創(chuàng)造了期貨與現(xiàn)貨最大價差。而隨著時間的推移，交易者對國內(nèi)黃金期貨的了解，短線投機(jī)做多資金的減少，市場逐步開始恢復(fù)了理性，因?yàn)樵诓糠殖潭壬蟽蓚�交易所交割品牌的一致，不可能存在期貨價格長時間大幅度的高于現(xiàn)貨價格的情況，因此隨著交易者的成熟，兩個市場價格相互接近也就成了必然結(jié)果。
其次，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨需求的旺盛也是支持現(xiàn)貨價格穩(wěn)定的主要因素。以金銀珠寶需求為例，中國商務(wù)部發(fā)布市場監(jiān)測顯示，3月份金銀珠寶繼續(xù)保持旺銷態(tài)勢，銷售額增幅已連續(xù)五個月居各類商品首位。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，一季度服裝、食品、家用電器三類商品零售額占零售商品總額的比重分別為22.2%、20.5%和12.3%，是居民零售消費(fèi)支出的主要組成部分。其中金銀珠寶零售額占零售總額的比重較去年同期提高了0.9個百分點(diǎn)，而服裝、通訊器材、汽車則分別下降0.4、0.4和0.3個百分點(diǎn)。 根據(jù)商務(wù)部對1000家核心商業(yè)零售企業(yè)的監(jiān)測，3月份重點(diǎn)商業(yè)企業(yè)銷售額大幅增長，千家核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)同比增長23.3%，增幅較2月份提高了11.2個百分點(diǎn)。一季度零售指數(shù)累計(jì)同比增長21.0%。其中3月份核心商業(yè)零售企業(yè)的零售指數(shù)同比增長21.7%，增幅比上月提高10.5個百分點(diǎn)，一季度則累計(jì)同比增長21.7%；商務(wù)部分析認(rèn)為，4月份屬于傳統(tǒng)銷售淡季，但考慮到物價上漲和需求旺盛等因素，預(yù)計(jì)核心商業(yè)企業(yè)零售指數(shù)仍將保持高水平，回跌幅度不會太大，這也意味著黃金現(xiàn)貨供應(yīng)銷售和需求仍然將保持穩(wěn)定增長局面。
第三，人民幣匯率的升值趨勢在繼續(xù)。眾所周知，期貨價格的預(yù)見性是對未來的反映。而我們看到，一季度人民幣兌美元匯率升值幅度達(dá)4.17%，為1994年中國外匯市場建立以來人民幣升值幅度最大的一個季度，并大舉刷新了去年四季度剛剛創(chuàng)下的2.77%的記錄高點(diǎn)。先前瑞銀集團(tuán)宣布額外沖減190億美元資產(chǎn)，引發(fā)信貸市場動蕩將蔓延至歐洲金融業(yè)的疑慮也加速了美元的走弱。市場認(rèn)為一年后人民幣兌美元將達(dá)到6.43元左右。中國人民銀行貨幣政策委員會2008年第一季度例會表示，要繼續(xù)按照主動性、可控性、漸進(jìn)性的原則，完善有管理的浮動匯率制度，更大程度地發(fā)揮市場供求的作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定;深化外匯管理體制改革，加強(qiáng)跨境資本流動監(jiān)管。我們認(rèn)為，市場仍然預(yù)計(jì)人民幣將進(jìn)一步升值的因素是導(dǎo)致黃金期貨價格低于現(xiàn)貨價格的主要因素。
第四，國內(nèi)黃金期貨價格對國際市場金價變動的反應(yīng)比現(xiàn)貨價格更為靈敏，而美元匯率總體的弱勢難以扭轉(zhuǎn)，也是導(dǎo)致市場在調(diào)整時期貨價格跌幅大于現(xiàn)貨的原因之一。調(diào)查顯示，3月最后一周美國消費(fèi)者信心下滑，使得今年第一季消費(fèi)者信心平均水平接近15年低位。 第一季消費(fèi)者信心的平均水平為負(fù)31，上年同期為負(fù)2。這是自1993年第四季以來最糟糕的情況，當(dāng)時的消費(fèi)者信心為負(fù)33。消費(fèi)者信心指數(shù)通常被視作衡量消費(fèi)者支出的重要依據(jù)，消費(fèi)支出約占美國經(jīng)濟(jì)活動的三分之二。另外，美國抵押貸款申請?bào)E減，房屋再融資貸款需求急劇下降。美國2月工廠訂單減少1.3%，預(yù)估為減少0.8%；1月數(shù)據(jù)上修為減少2.3%，初值為減少2.5%。美國聯(lián)邦儲備理事會(FED，美聯(lián)儲)主席貝南克表示，今年上半年美國經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退，促使交易商押注美聯(lián)儲將再度降息。自去年9月，美聯(lián)儲已六度降息，聯(lián)邦基金利率由5.25%降至2.25%。美國聯(lián)邦儲備理事會(FED，美聯(lián)儲)公開市場委員會(FOMC)3月會議記錄顯示，F(xiàn)OMC委員們擔(dān)心樓市和金融市場壓力可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑，同時推高通膨。從以上幾個方面我們可以看出，目前大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯對美元不利。這將使美元整體偏弱的局面很難改變。對于國內(nèi)和國外市場亦步亦趨的黃金期貨價格來說，在國際市場黃金價格出現(xiàn)調(diào)整時，基于對局部時間內(nèi)黃金市場繼續(xù)調(diào)整的預(yù)期，國內(nèi)期貨價格也將先于現(xiàn)貨價格出現(xiàn)下跌，因此進(jìn)一步導(dǎo)致了期貨價格低于現(xiàn)貨供應(yīng)價格。三月中旬國際黃金期貨價格的回落幅度達(dá)到150美元/盎司之多既是國內(nèi)期貨價格下跌的背景。
第五，從歷史數(shù)據(jù)分析，在長期上漲趨勢中現(xiàn)貨價格將在很多時候保持對期貨升水，即現(xiàn)貨供應(yīng)價格總是高于期貨價格，這在很多大宗商品中都可以找到實(shí)例驗(yàn)證，而我們對黃金價格長期的預(yù)計(jì)依然看漲。盡管黃金上個月從1030美元上方的紀(jì)錄高位大幅回落，但這并未促使看漲黃金的投資者改變看法。我們?nèi)耘f認(rèn)為，金融市場的動蕩將能使黃金繼續(xù)備受關(guān)注。 國際金價自3月17日觸及紀(jì)錄高位1030.80美元/盎司以來累計(jì)下滑13%，在過去短短七個月內(nèi)驟漲了60%。目前來說推動黃金攀升的因素仍然存在，金價今年應(yīng)會創(chuàng)下新的紀(jì)錄。盡管美元近期出現(xiàn)反彈，但長期內(nèi)仍將掙扎著尋找底部。美國聯(lián)邦儲備理事會(美聯(lián)儲，F(xiàn)ED)會再度降息，金融市場危機(jī)會令眾多投資者繼續(xù)專注于黃金。黃金市場還是處在牛市當(dāng)中，因?yàn)槿蜇泿耪邥M(jìn)一步放松，金融危機(jī)并未化解，美聯(lián)儲雖已史無前例地大幅降息但仍未能緩解憂慮。美國經(jīng)濟(jì)已受到樓市低迷的重創(chuàng)，銀行部門受信貸危機(jī)的沖擊尤為嚴(yán)重，引發(fā)經(jīng)濟(jì)全面衰退的憂慮這些因素都預(yù)示黃金會走強(qiáng)。
綜合上述方面，我們認(rèn)為國內(nèi)黃金期貨價格低于現(xiàn)貨價格的現(xiàn)象是由多種因素導(dǎo)致的，而目前這些因素都還不會改變，這也意味著目前期現(xiàn)倒掛的局面也將會維持。短期來看，國際黃金市場價格的調(diào)整仍然在時間和空間上都沒有結(jié)束的跡象，這在一定程度上表明一旦國際市場價格再出現(xiàn)大幅度的調(diào)整，國內(nèi)期貨市場也將產(chǎn)生大于現(xiàn)貨市場價格的跌幅從而進(jìn)一步拉大與現(xiàn)貨的倒價差。對于一些在期貨和現(xiàn)貨市場套利的交易者來說，這一點(diǎn)是值得關(guān)注的。
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