金礦對沖操作對金價的影響

　　國際金價從2007年9月的670美元/盎司漲至今年3月17日的1032美元/盎司，在大多國際投資公司從中獲取高額利潤的同時，一些大型的金礦公司卻因為多年前的錯誤選擇而白白吃虧。目前，為了應對未來金價下跌的風險，多數(shù)金礦公司采用固定價格出售未開采黃金的方法實現(xiàn)保值的目的。但自從黃金2007年9月迎來牛市第三階段的行情以來，越來越多的金礦公司需要付出巨大的代價以解除之前簽訂的合約，其中部分價格比公開市場報價低數(shù)百美元。

　　對沖（hedge），又被稱作套期保值，是指通過在期貨市場交易與現(xiàn)貨市場種類、數(shù)量相同，方向相反的頭寸來抵消現(xiàn)貨市場交易存在的價格波動風險。對沖或者預售尚未開采的黃金一直是鎖定收入流的好辦法。但隨著金價攀升，金礦投資者不愿意限制未來可能獲得的更大利潤。全球金融市場低迷，黃金避險功能凸顯，使大型黃金生產(chǎn)商反對避險，導致其對沖操作驟減。但在解除對沖部位的整體趨勢下，某些時候對沖操作仍然有增加的趨勢。同時，為了避免金價突然大幅下行帶來的信用風險，作為信用機構的銀行也會要求各金礦公司加大對沖操作。但這種行為主要來自于小型生產(chǎn)商，各大型礦業(yè)公司都無意增加此類操作。去年，澳大利亞紐克雷斯特（Newcrest Mining Ltd）公司首席執(zhí)行官伊安·史密斯曾表示，公司不可能為其全球金礦和銅金礦再進行對沖操作，目前的黃金對沖操作將定于2013年6月停止。而自2006年11月大型對沖操作調整以來，黃金對沖在年產(chǎn)量中所占的比重不到40%，當年12月這一比例下降到了14%。

　　據(jù)GFMS和Investec銀行集團報告，全球避險操作的凈未平倉部位從2004年的1804噸降至2006年底的1428噸；但2007年有所上升，這主要是黃金突破1980年的紀錄高點后，價格出現(xiàn)了大幅快速拉升，讓金礦商對金價的高位運行產(chǎn)生了恐懼心理，他們?yōu)榉乐公@利了結造成價格短線逆轉所進行的操作。但與此同時，對沖操作的減少既有利于對黃金市場形成支撐，又可以讓目前正處于調整中的金價底部變得更加穩(wěn)固結實。

　　數(shù)年來，投資者一直大量買進金礦類股票，希望從金價上漲行情中獲益。據(jù)權威統(tǒng)計，從長遠來看，黃金類股票的回報率比金價漲幅要高出30%至50%。但這種關系在上世紀90年代被打破，原因之一就是對沖。為了說明這種情況，下面我們舉個例子。

　　費城證券交易所的黃金白銀指數(shù)（XAU）與金價沒有完全的正相關關系。今年，XAU從1月的190.35跌至2月的184.61，但金價卻從865.80美元/盎司上漲到907.90美元/盎司，漲幅接近5%，同時XAU與黃金的比例從0.22下降到0.20。這種不協(xié)調一方面是由于金價本身處于一個積累期，短期內可能由于投資者的謹慎心態(tài)產(chǎn)生了變化；另外一方面則是因為當時金價較高，下行風險加大，為了保值，一些黃金機構短期內增加了對沖操作。而如今，隨著金價屢創(chuàng)新高和金礦業(yè)對未來金價的樂觀預期，大多數(shù)公司放棄了對沖，因此有分析師預計，黃金類股的收益又將超過黃金本身。但短期來看，筆者對此持懷疑態(tài)度。因為目前金融市場惡化使黃金的避險功能再度體現(xiàn)，而近來油價高企使人們對黃金市場的考量因素重新回到通脹之上，所以黃金本身的表現(xiàn)會大大好于其他相關資產(chǎn)。全球經(jīng)濟的現(xiàn)狀必將推動金價進一步上漲，黃金的表現(xiàn)也將好于黃金類股票。在經(jīng)歷了近期金價的大幅振蕩調整之后，國際大型金礦在對黃金未來看好的情況下，將繼續(xù)減少其對沖操作。

　　放眼國內市場，由于黃金相對高昂的價格，很多投資者不愿意投資黃金實物，而是將目光放在了黃金類股票上，如A股的山東黃金(600547行情,股吧)、中金黃金(600489行情,股吧)和紫金礦業(yè)(601899行情,股吧)等，而黃金股票的確也和國際金價走勢一樣，經(jīng)歷了一段大幅拉升的行情，使國內投資者紛紛選擇大量買入黃金類股票。殊不知，這二者之間是有差異的。首先，雖然國際市場不斷有新的開采技術出現(xiàn)，但由于資源匱乏、設備老化等問題，金礦開采的成本仍然高居不下，國內金礦企業(yè)未來面臨較高的成本風險；其次，國內股市仍然處于相對封閉的狀態(tài)，往往會受到國家政策和經(jīng)濟發(fā)展的影響；再次，有關黃金行業(yè)的法規(guī)、措施和政策上的變動都會影響黃金類股票的價格。所以，投資者不能簡單地將金價和黃金類股票等同起來。

　　在這種情況下，國內部分投資者會選擇將資金有條件地投向海外市場（如QDII產(chǎn)品），但投資者也要綜合考慮全球主要經(jīng)濟體增長減速以及美元貶值加劇等因素；再加上人民幣升值的匯率風險，以及目前國內一年期存款利率遠遠高于海外主要資本市場，這些隱性成本都是投資者需要考慮的問題。