遏制通脹謹(jǐn)防折中 加息優(yōu)先“數(shù)量論調(diào)控”

　　美聯(lián)儲6月25日議息會議決定，將聯(lián)邦基金利率維持在2%的水平，這一結(jié)果毫無懸念，基本上符合市場預(yù)期。此前很多人相信，美聯(lián)儲內(nèi)部已經(jīng)存在嚴(yán)重的“鷹鴿之爭”(鷹代表首先訴求反通脹，鴿代表首先訴求經(jīng)濟增長)，但現(xiàn)在美聯(lián)儲做了一個“折中混合”，不過，顯而易見，5.5%的失業(yè)率更容易嚇壞伯南克，CPI的上漲自然置于次要的位置。

 　　對于中國央行來說，當(dāng)下為其提供了三幅不同的“參照畫卷”：美國式、歐洲式和英國式。美國式意味著貨幣目標(biāo)序列中，經(jīng)濟增長要優(yōu)先于解決通脹；歐洲式則意味著警惕通脹高于一切，保持正利率是一個最基本的原則，歐洲現(xiàn)在還在叫嚷著加息；英國則更為苛刻，英國人將通脹目標(biāo)盯在2%左右，現(xiàn)在的通脹水平大約在3%，而英國人的利率水平則在5%，這也許是世界上“正利率最高”的經(jīng)濟體，盡管經(jīng)濟下滑的風(fēng)險上升，但英國人似乎還對2%的通脹目標(biāo)念念不忘，英格蘭銀行行長Mervyn King說，“不會聽女妖塞壬的歌聲，這歌聲蠱惑我們未來繼續(xù)下調(diào)利率來刺激經(jīng)濟”。

　　這3幅“畫卷”所形成的真實差異并沒有被我們非常清晰地感知。大部分人還是簡單地將貨幣政策作為一種“合意的手段論”，而沒有深究它本身的“社會公正”價值。

　　從某種意義上說，中國需要既關(guān)注經(jīng)濟增長，又關(guān)注控制通脹。雖然出臺的一些政策極大地影響了經(jīng)濟悲觀預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)價格發(fā)生一些下跌。但就宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，并非是明顯的緊縮，例如中國的信貸增長數(shù)據(jù)和M2的增長率都不支持這一點。

　　我們認(rèn)為，造成這一差異的原因在于我們過于尊崇“貨幣數(shù)量論”的教條，認(rèn)為消除通脹，根本是控制貨幣數(shù)量。當(dāng)然，所有的通脹都是貨幣現(xiàn)象，緊縮貨幣是正確的，但是，對控制通脹產(chǎn)生立竿見影效果的是“控制信用”。道理很簡單，減少銀行體系資金，但不提高銀行信貸的成本，那么，在有限的資金下，銀行和企業(yè)依然會發(fā)生強烈的借貸沖動。只要融資利率很低(甚至負(fù)利率補貼)，權(quán)勢企業(yè)非常樂意在銀行借到錢，與另外一家企業(yè)發(fā)生資金關(guān)系，后者再將錢存在其他銀行，其他銀行再對客戶再放貸，最終的結(jié)果是，即使銀行體系資金減少(在提高存款準(zhǔn)備金的調(diào)控下)，但全社會的M2(現(xiàn)金+活定期存款)依然是飆升的，而M2直接決定了通脹的總水平。這也是中國央行頻繁使用準(zhǔn)備金率都不得要領(lǐng)的機理所在。相反，如果提高融資成本、像提高準(zhǔn)備金頻率那樣加息，那么將極大地抑制社會的信用擴張。各國經(jīng)濟史已經(jīng)證明，調(diào)控經(jīng)濟不僅需要貨幣數(shù)量論(例如調(diào)控準(zhǔn)備金率)，更需要泰勒規(guī)則(用利率調(diào)控)。這也提醒我們，外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣上升并不是主要矛盾，是可以通過準(zhǔn)備金和央票回籠政策來控制的，但信貸的控制(加息和對上游的信貸嚴(yán)厲控制)卻是最重要的政策手段。

　　美國最近的故事也證明了這一點，盡管不久前美聯(lián)儲的大規(guī)模的直接貨幣注入行為造成了基礎(chǔ)貨幣的上升，但卻對通脹構(gòu)成直接沖擊。實際上，美國的M2增長率從過去12個月的6.3%上升到最近6個月7.7%的增長水平，主要是因為降息帶來美元貶值產(chǎn)生的資產(chǎn)拋售，而不是基本貨幣乘數(shù)效應(yīng)的放大。機理很簡單，如果資產(chǎn)處于下跌，則導(dǎo)致融資成本上升，因為銀行拒絕放貸(惜貸)，而這一拒絕直接限制了銀行資金的“出籠”和基礎(chǔ)貨幣常數(shù)的擴大。毫無疑問，恰恰是信用抑制成為阻止通脹的主要力量，而不是貨幣總量控制。于是，中國央行在控制通脹的時候，優(yōu)先手段是加息，而不是提高準(zhǔn)備金。