2008年7月15日至8月29日，國際金融市場發(fā)生“三金異動”的新動向：美元匯率一改跌勢，呈現出短期反彈的上升勢頭，油價和金價上行止步，呈現出高位下滑的短期趨勢，歐美股市和新興市場股市出現短期趨勢錯配現象，在大部分歐美股指短期反彈的同時，許多新興市場股指依舊處于下降通道。本文將在描述此番三金異動的概況和特征的基礎上，結合次貸風波、世界經濟、國際資本流動的最新發(fā)展剖析三金異動產生的原因，解讀三金異動中的疑點，并通過相關實證研究和歷史趨勢分析判斷新動向的可持續(xù)性，更新主要預期并給出相應風險提示。 “三金”異動的特點 �。ㄒ唬┤甬悇託v史罕見 從國際金融市場的歷史看，三金異動較為罕見，這表明此番三金異動背后世界經濟深層因素正發(fā)生悄然變化。我們系統(tǒng)考察了1988年1月至2008年8月20年間美元指數、油價、金價、MSCI新興市場股市指數和MSCI美國股市指數的月度變化，在這248個月里，僅有13個月出現了規(guī)律性的三金異動現象，發(fā)生概率僅為5.24％。從五個指標的總波動幅度來看，2008年8月的此番三金異動排在歷史第二位，僅次于1990年7月的40.21，而1990年7月正是海灣戰(zhàn)爭一觸即發(fā)的時刻。因此，此番三金異動作為近20年間極為罕見的市場現象，內在包含了次貸風波之后世界經濟和國際金融領域的深層變化信息，值得高度關注。 �。ǘ┤甬悇硬ǚ^大 此番三金異動中美元匯率、油價和金價一個半月內的波動幅度分別為8.29、17.43和14.97個百分點，其波幅之大也較為罕見。我們測算了1983年7月至2008年8月25年間的美元匯率和油價的兩個月波幅，并將其與此番三金異動的一個半月波幅進行了比較。在這時間序列上連續(xù)302個時點里，美元匯率兩個月的平均波幅僅為2.96個百分點，大大低于近一個半月的8.29個百分點，油價兩個月的平均波幅為9.93個百分點，大大低于近一個半月的17.43個百分點。 �。ㄈ┤甬悇硬▌用黠@ 從此番三金異動期間的每日波動來看，美元匯率、油價和金價也呈現出漲跌互現的短期特征。在2008年7月15日至8月29日的34個交易日內，美元指數有23個交易日上漲，11個交易日下跌；油價有13個交易日上漲，21個交易日下跌。由此可見，三金異變的過程是漲跌互現的短期拉鋸，如此劇烈的日間波動表明近一個半月世界經濟和國際金融市場的因素變化既多又快。 �。ㄋ模┤甬悇右牲c較多 2008年7月15日至8月29日，世界范圍內一系列經濟、政治事件接連發(fā)生，國際金融市場的三金異動顯現出與理論常識和歷史經驗有所不同的局部特征。三金異動的兩個最大疑點在于：一是兩房（房利美和房地美）危機與美元升值的并存；二是供給沖擊與油價下跌的并存。兩大疑點的存在意味著此番三金異動的背后因素十分復雜，世界經濟和國際金融領域的事件可能包含了諸多值得深入研究的信息。 “三金”異動的成因 各類金融市場在短期內同時發(fā)生幅度較大的異動不僅因為其相互之間存在互動作用，更因為實體經濟和國際金融領域存在一些同時影響幾大市場的共有因素，這些共有因素反映了世界經濟潛在的結構變化。 �。ㄒ唬┍旧砭哂幸欢▋仍谙嚓P性 聯(lián)系起來看，三金異動本身具有一定內在相關性。首先，美元升貶影響油價、金價和國際股市。以國際貨幣的身份審視美元，價值尺度職能的發(fā)揮意味著其升貶將影響油價和金價，畢竟原油和黃金(資訊,行情)大多是用美元標價的，在價值不變的假設下，標價貨幣匯率越強，商品的市場價格就越低；而儲藏手段職能的發(fā)揮則意味著美元升貶將影響原油和黃金作為保值資產的相對需求。此外，美元升值增強了美國股市的信心，由于歐美經濟關聯(lián)度較高，其他發(fā)達市場股市也受到了相應刺激，但相對較低的關聯(lián)度則使得歐美股市的反彈并沒有太多地影響新興市場，進而導致國際股市出現趨勢錯配。其次，油價漲跌、國際股市錯配也反向作用于美元。由于美國能源消費和原油進口持續(xù)增長，至2007年已經達到等同23.61億噸原油和1007.3萬桶，全球占比高達21.28％和25.29％，因此油價下跌將大大減少美國的能源成本。而發(fā)達市場股市的相對強勢則增強了美國經濟信心并可能刺激外部資金流入。兩者都有助于美國經濟基本面進一步改善，刺激美元繼續(xù)升值。 我們認為，這種內在相關性并不是三金異動的根本原因，而是鞏固三金異動新動向的助推器。通過建立實證模型，將1988年1月至2008年8月時間序列上248組月度數據進行實證分析，結果表明，美元匯率、油價和金價兩兩之間并不存在明顯的因果關系。 �。ǘ﹪H資本流動的潛在變化 此番三金異動另一個主要成因是國際資本流動的可能變化。雖然難以確切觀察，且缺少足夠數據，國際資本流動的動向一直引人關注，如果國際資本從商品市場、新興市場撤出轉而流向歐美市場的最新猜想能夠獲得數據驗證，那么美元升值、油價下跌和全球股市結構變化都能得到一定解釋。實際上，這種國際資本流動的可能變化有理可循：一方面，歐洲央行已經加息，美聯(lián)儲短期內繼續(xù)降息的可能性也非常小，國際利差結構的變化有可能吸引國際資本短期回流歐美市場；另一方面，商品市場和新興市場均顯現出較大波動性，前者的波動性源自投機因素對供求變化的過激反應，后者的波動性則源自經濟周期下行階段新興市場經濟脆弱性的突顯。對安全性、流動性和盈利性的綜合權衡有可能導致國際資本短期回流歐美市場，從2008年8月15日公布的最新數據看，美國6月國際凈金融資本流入為511億美元，不僅高于前一個月的凈流入123億美元，還高于次貸風波爆發(fā)以來平均的凈流入223億美元，雖然數據證據還不夠充分，但至少國際資本短期轉向的征兆有所顯現。 �。ㄈ┟绹鴨栴}的“全球化” 此番三金異動的成因還包括美國問題的“全球化”。作為次貸風波后美國實體經濟和金融領域最嚴峻的兩個問題，房市萎靡和信貸緊縮已經呈現出向全球擴散的潛在趨勢。2008年前7個月，美國房市各項數據持續(xù)惡化，全球房市也呈現出整體惡化的動向，2008年8月29日，彭博全球房地產指數為181.69點，較7月15日的194.3點下跌了6.49％；彭博歐洲房地產指數為154.06點，較7月15日的169.2點下跌了8.95％；彭博亞太房地產指數為182.86點，較7月15日的193.77點下跌了5.63％。 在信貸緊縮方面，美元三月期Libor和基準利率以及OIS利率的利差仍在持續(xù)，反映出貨幣市場的流動性風險和違約風險持續(xù)放大，歐洲貨幣市場的歐元LO利差也未明顯縮小，直觀映射了美國信貸緊縮問題對歐洲的傳染。與此同時，部分國際研究機構在分析最新經貿、金融數據的基礎上也發(fā)出了新興市場信貸形勢可能趨向緊張的預警。一方面，美國問題的“全球化”使得市場悲觀預期也不再局限于美國市場本身，這對美元走強提供了助力；另一方面，整體而非美國個體的預期看淡潛在推動了能源需求的有效下降，進而對原油價格產生了向下拉力。
“三金”異動中的疑點及其解析
�。ㄒ唬┮牲c一：兩房危機伴隨美元升值 2008年7月7日，雷曼兄弟關于美國兩大房貸機構急需募資750億美元的研究結論大幅打擊了市場心理，兩房危機端倪初顯，隨后關于救助與否、如何救助的揣測、爭論和拉鋸讓兩房危機不斷向縱深發(fā)展。2008年8月29日，房利美的股價收于6.89美元，較兩房危機爆發(fā)前最后一個交易日7月3日的18.78美元下跌了63.31％；房地美的股價收于4.51美元，較7月3日的7.11美元下跌了36.57％。但反常的是，兩房危機并沒有連累美元匯率，在這段時間里，美元指數上漲了8.29％。 從美國市場特征、美國經濟內涵和兩房事態(tài)發(fā)展深層分析，傳導路徑不暢，以至于兩房危機與美元走強疑點形成的原因可能有三：其一，兩房危機深層反映的問題并不新鮮。兩房危機根本上就是進一步驗證了美國房市存在較大風險，但美國房市在兩房問題暴露之前就已經陷入了深度萎靡，由于邊際效用遞減，兩房危機的雪上加霜可能短期內無法帶來過多的利空。此外，兩房發(fā)生清償力危機并非由于其購買非次級房貸并以此為基礎資產發(fā)售MBS的主要業(yè)務出了大問題，而是其購買私人機構發(fā)行的包含次級抵押貸款的MBS的非主要業(yè)務風險大增，只是由于兩房的杠桿比率高達63倍，導致其細小的非主要業(yè)務風險帶來了較大負面影響。到目前為止，兩房危機反映的深層問題之中可能尚沒有包含較多新鮮元素，而次貸風險元素則早已反映在了前期的美元貶值之中。 其二，兩房最終倒閉的可能性較小，導致其目前對美國實體經濟的影響較為有限。相比可估計的政府救助支出，兩房倒閉才是美國房市和美國經濟的真正威脅。但關鍵問題在于，兩房很可能不會倒閉，作為聯(lián)邦法律創(chuàng)建的“政府授權企業(yè)”（GSE），兩房在全美12萬億美元住房抵押貸款市場中占據44.17％的比重，具有“大而不倒”效應。事實上，美國政府也沒有放棄兩房，近期通過的一項新立法加強了對房利美和房地美的監(jiān)管，提高了美國財政部的臨時信貸額度，允許政府在必要時購買兩房股票，盡管實施起來尚有變數，但救助計劃本身就進一步加固了長期存在的國家隱性擔保。 其三，兩房危機之所以充滿爭議并被市場廣為關注，是因為涉及微觀利益分配，而其對宏觀經濟的影響目前還較小。兩房危機的爭議之一在于“是否要救助兩房”，部分市場人士卻把政府救助視作“為非審慎經營埋單”的負面激勵，并希望借助市場自發(fā)調整而非政府調控來解決兩房問題。第二個爭議在于“如何救助兩房”，政府救助有三種形式，即提供貸款、購買新股和直接注資，救助方式的選擇可能會帶來兩方面關于利益分配或是成本分攤的爭議：一方面，兩房現有股東的股權可能會由于救助而大幅稀釋，這招致了現有股東的廣泛抵制；另一方面，由于兩房債券(資訊,行情)有許多外國持有者，所以部分美國人士認為政府救助兩房是用美國納稅人的錢為外國持有者提供補貼。兩房危機由于充滿了各種爭議而成為了各類媒體的關注焦點，但這種爭議本身較多涉及經濟理念、利益分配甚至是意識形態(tài)，而不是美國宏觀經濟基本面本身，因此美元匯率目前并沒有受到這一“熱點問題”的廣泛影響。 （二）疑點二：供給沖擊伴隨油價下跌 此番三金異動期間，俄格沖突不斷升級，美國還遭遇了颶風“古斯塔夫”。從歷史經驗看，地緣政治危機和颶風自然災害大多減少了原油供給，進而導致油價大幅上漲，但此番三金異動中油價整體依舊處于下降通道，近一個半月下跌了17.43％。 供給沖擊并未導致油價大幅反彈的原因可能有五：其一，俄格沖突和颶風災害并沒有對全球原油供給產生較大實質性影響。其二，需求沖擊大幅抵消了供給沖擊。其三，美國政府和國際能源署（IEA）的應急措施部分化解了油價上漲壓力。其四，此番油價下跌是一種失衡調整，上半年的油價飆升很大一部分原因是投機力量放大了供需實際因素帶來的價格上漲效應，而最近一個半月的油價下跌某種程度上是對前期失調的均衡調整，這種向均衡水平趨近的回歸動力部分抵消了供給沖擊帶來的油價上漲壓力。其五，俄格沖突與油價下跌并存的一個解釋性猜想是美國以低油價為經濟手段達到限制俄羅斯力量的政治目的。 “三金”異動的可持續(xù)性研究 通過分析三金異動背后成因的可持續(xù)性，我們認為，此番三金異動是短期波動而非長期趨勢，美元貶值尚未見底，油價和金價繼續(xù)大幅下跌的可能性不大，國際股市的錯配也難以長期持續(xù)。原因在于： �。ㄒ唬┟绹洕亩唐谙鄬妱菥哂信既恍� 從消費、投資和貿易三大經濟增長引擎的相對比重和歷史貢獻分析，美國經濟長期的結構特征可以概括為：“長期增長*消費、短期波動見投資、影響最小是貿易”。從增長貢獻看，在1975年三季度至2008年二季度連續(xù)132個季度里，美國實際GDP增幅平均為3.16％，其中，消費貢獻平均為2.19個百分點，投資貢獻平均為0.72個百分點，貿易貢獻平均為－0.17個百分點。 消費平均貢獻的2.19個百分點是美國經濟長期繁榮的基石，在132個季度中，僅有7個季度消費拖累了經濟增長，在這7個季度里美國經濟增長平均水平為－2.01％，可見消費主引擎決定著美國經濟的長期成敗。而投資由于其易變特征成為了最大的波動性來源，在132個季度中有81個季度提供了正貢獻，51個季度提供了負貢獻，14.75個百分點的波幅高于消費和貿易，但其長期平均貢獻僅為0.72個百分點，投資變化更多地解釋了美國經濟的短期波動，而非長期增長。此外，貿易的貢獻僅為－0.17個百分點，在132個季度中更有超過半數的79個季度拖累了經濟增長，可見貿易對美國經濟長期增長的影響最小，而且在大多數時間里并沒有有效推動美國繁榮。 結合長期結構特征看美國經濟次貸風波后的短期變化，2008年二季度的強勁增長具有較大偶然性。3.3％的經濟增長率雖然大大超出預期，但其中最引人注目的是貿易貢獻了3.1個百分點，長期影響力最小的增長引擎為3.3％的增長數據做出了最大貢獻，與此相對應，二季度美國出口增幅高達13.2％，大大高于前兩季度的4.4％和5.1％。這種建立在美元超跌基礎上的貿易貢獻激增難以為繼，鑒于2008年7月以來美元已經全面反彈，二季度3.1的反常貿易貢獻很難在隨后的三季度和四季度持續(xù)。 此外，2008年二季度消費給美國經濟增長貢獻了1.24個百分點，大大高于前兩季度的0.67和0.61個百分點，與此相對應，二季度實際消費增長了1.7％，也高于前兩季度的1％和0.9％。在房市萎靡、信貸緊縮的背景下，減稅支撐了美國的透支消費模式。受擴張性財政政策刺激，2008年5月和6月美國個人可支配收入同比增長高達6.3％和3.4％，而在此之前的12個月，這一指標從沒有超過1％。但是，擴張性財政政策效果顯露得越早、越大，其后繼就越乏力。 總之，從經濟結構和歷史趨勢深入分析，2008年二季度美國經濟增長3.3％的強勁表現具有偶然性，三季度和四季度美國經濟將再現頹勢，特別是四季度，可能出現“連續(xù)兩個季度增長率下降”的特征事實，甚至不排除兼有負增長，美國經濟的相對強勢很難在下半年持續(xù)。 �。ǘ﹪H資本流動的長期趨勢難以改變 雖然短期內國際資本流出新興市場和商品市場，轉而回流發(fā)達市場的可能性不斷加大，但從長期趨勢和未來發(fā)展看，全球資產幣種多元化的趨勢難以改變，國際資本流向美國的絕對數值可能還會上升，但相對水平有望繼續(xù)下降。從絕對水平看，2000年3月，海外持有者持有了總計10850億美元的美國中長期國債，而到了2008年8月，這一數值已經上升至26465億美元，8年累計增幅高達143.92％。而根據IMF結合直接投資、證券投資、銀行存貸和儲備變化的最新測算，美國2006年的廣義國際資本流入為18596億美元，較2000年的10469億美元增長了77.63％，2007年美國依舊是全球資本最大的流入國。 雖然投資于美國市場的國際資本絕對數值不斷增長，但流動中的國際資本總量也在一路上升。而判斷美國市場相對吸引力的大小，正是要比較美國資本流入量增長與國際資本總量增長的相對高低。 將美國國債的全球海外持有量與同期的全球外匯儲備總量相除，可以籠統(tǒng)地看到，美國國債的相對吸引力潛在下降，2008年6月，這一比例為38.78％，較2000年2月的53.3％下降了14.52個百分點。大多數經濟體都流露出“雞肋心理”，一方面不忍舍棄，繼續(xù)絕對增持，另一方面又意興闌珊，選擇相對減持。從IMF的數據看，流向美國的廣義資本與流向美國、日本、加拿大、歐元區(qū)、英國和新興市場經濟體的全部廣義資本的相對比例在新世紀里也呈現出整體下降的趨勢，2000年和2001年，這一數值為31.83％和34.29％，而2005年和2006年就已經降至22.6％和28.41％，表明投資區(qū)域多樣化已經形成潛在趨勢。 由此可見，美國市場的相對吸引力下降構成了長期趨勢，雖然國際資本短期回流美國市場的可能性有所加大，但從長期來看，全球資產多元化趨勢可能將繼續(xù)深化，此番三金異動在長期內維持缺乏基礎。 主要結論、未來預期及風險提示 此番三金異動并非長期趨勢，而是短期波動，短期內美元匯率、油價和金價可能繼續(xù)在8月底水平附近寬幅波動。將此番三金異動視作長期趨勢反轉具有較大風險，幾大金融市場可能在2008年底或2009年初再次發(fā)生短期趨勢轉向。 美國經濟2008年二季度的強勁增長具有較大偶然性，反常增長意味著有必要調降下半年的增長預期。雖然美國經濟長期衰退的可能性依舊很低，但由于二季度出口大幅增長過早透支了前期降息政策的擴張效應，消費大幅增長則過早透支了前期減稅政策擴張效應，下半年美國經濟受制于房市深度萎靡、美元走強等因素可能面臨增長動力不足。因此，在上半年我們的謹慎樂觀已經于2008年二季度兌現之后，我們認為對下半年乃至2009年上半年的美國經濟形勢轉為謹慎悲觀是不失理性的。 由于美國問題的“全球化”以及全球經濟增長風險的不斷加大，世界范圍內保持經濟增長的整體壓力逐漸超過維持物價穩(wěn)定的整體壓力，全球貨幣政策緊縮的步伐將放緩，甚至有出現局部政策突然轉向寬松的可能。歐美央行年內加息的可能性都非常低，美聯(lián)儲加息的時點可能向后推移至2009年二、三季度，歐洲央行則可能在2到3個季度的較長一段時間里保持利率水平不變。 美元匯率近一個半月的反彈并非貶值見底，由于美國經濟下半年可能走弱，因此考慮到美國宏觀數據的公布周期，2008年10月、11月和2009年1月美元有可能受美國基本面對比惡化的影響再一次進入貶值階段。再經歷一波貶值之后，美元貶值見底的條件有望滿足，預計2009年二、三季度可能是長期趨勢反轉的階段。鑒于全球資產幣種多元化難以逆轉，美元貶值見底之后大幅快速升值的可能性較低，其繼續(xù)在弱位小幅慢速升值的可能性更大一點。 國際油價的下跌可能不是長期趨勢。由于2010年起世界經濟依舊值得看好，原油供需基本面也并未發(fā)生根本性變化，且原油供給卡特爾組織的壟斷力量未見削弱，因此油價存在中長期內繼續(xù)上漲的空間。
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