全球利率變動(dòng)的遠(yuǎn)慮近憂

    各國(guó)貨幣政策的分歧眼下正在進(jìn)一步加大。
 
    就短期而言，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)幾種截然不同的變化趨勢(shì)。一則，新興經(jīng)濟(jì)體面臨愈加嚴(yán)重的通脹壓力，多數(shù)已頻繁運(yùn)用加息政策，除中國(guó)之外，印度自去年3月以來(lái)已12次上調(diào)利率。二則，部分新興經(jīng)濟(jì)體政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，如巴西今年在連續(xù)5次加息后，重新采取降息政策。三則，美國(guó)等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、又面臨眾多負(fù)面沖擊的發(fā)達(dá)國(guó)家，則將持續(xù)保持低利率環(huán)境。如8月9日美聯(lián)儲(chǔ)宣布至少維持現(xiàn)行低利率水平至2013年中期，近期又開(kāi)始實(shí)施“扭轉(zhuǎn)政策”以壓低長(zhǎng)期利率；受經(jīng)濟(jì)前景惡化的影響，英國(guó)央行堅(jiān)定的加息論者也放棄了相應(yīng)呼吁；日本也持續(xù)保持零利率以支持震后經(jīng)濟(jì)重建。四則，通脹壓力上升較快的歐元區(qū)、澳洲等經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)歷了短暫的加息期后，也都停止了利率上升的步伐。由此綜合來(lái)看，考慮到全球資金價(jià)格更多還是受發(fā)達(dá)國(guó)家的政策利率影響，因此在未來(lái)兩年內(nèi)，不出意外全球利率水平都會(huì)保持較低水平。
 
    就長(zhǎng)期而言，在本輪低利率周期過(guò)后，可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期利率上升的時(shí)期，過(guò)去幾十年來(lái)資金日益低廉的趨勢(shì)將一去不返。究其原因，也有三方面。一則，全球儲(chǔ)蓄率可能會(huì)逐漸下降。面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的困境，許多學(xué)者開(kāi)出的藥方，就是貿(mào)易盈余國(guó)家要降低儲(chǔ)蓄、增加消費(fèi)，事實(shí)上作為最大的凈儲(chǔ)蓄國(guó)，中國(guó)已出現(xiàn)了類似的變化。歐美國(guó)家危機(jī)之后儲(chǔ)蓄率的微弱上升不足以改變這種趨勢(shì)，這將使得流入國(guó)際市場(chǎng)的金融資源供給大幅下降。二則，在應(yīng)付了短期危機(jī)之后，歐美國(guó)家將不得不面臨物價(jià)上漲、財(cái)政金融紀(jì)律松弛的威脅，因此新的貨幣緊縮周期終會(huì)來(lái)到。三則，中國(guó)的城市化率剛剛達(dá)到50%，即將進(jìn)入加速城市化時(shí)期，巨大的投資需求不僅仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�，也吸引全球資本不斷流入中國(guó)的建設(shè)領(lǐng)域，而印度和其他大型發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體也有同樣的前景。
 
    利率變化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易的影響是極其復(fù)雜的。傳統(tǒng)教科書告訴我們，利率變動(dòng)會(huì)影響投資和消費(fèi)，進(jìn)而影響價(jià)格，從而間接影響進(jìn)出口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。蒙代爾的三元悖論則進(jìn)一步論述了貨幣政策、匯率政策與資本流動(dòng)之間的矛盾關(guān)系，使得開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下利率變化的后果更難以判斷。
 
    首先，在目前還未看到邊界的低利率時(shí)代，寬松貨幣條件對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國(guó)際貿(mào)易的刺激作用仍然很大。即便中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的利率不斷上升，但也要看到一方面由于外部不確定性增加，這些國(guó)家的加息步伐已有所停滯，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)和其他主要央行的低利率政策，使得全球流動(dòng)性充裕的基本格局仍將延續(xù)。雖然近期很多人認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“新危險(xiǎn)時(shí)期”，下行風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，但筆者認(rèn)為再次陷入衰退的概率并不大，頂多是陷入“波浪式”上行的趨勢(shì)，這除了因?yàn)榕袛鄬?shí)體經(jīng)濟(jì)的緩慢上行周期已確立外，貨幣寬松和低利率政策也會(huì)起到“嗎啡式”作用。
 
    其次，當(dāng)全面加息周期終將到來(lái)之時(shí)，如同2004年到2006年的情況那樣，很可能會(huì)迎來(lái)新一輪振奮人心的全球經(jīng)濟(jì)上升期。當(dāng)然，在全球經(jīng)濟(jì)弊端沒(méi)有解決的情況下，這仍會(huì)是“畸形”的增長(zhǎng)。如果要?dú)w納出導(dǎo)致上一輪經(jīng)濟(jì)繁榮的因素，可以找到流動(dòng)性過(guò)剩、金融創(chuàng)新加速、新興市場(chǎng)投資需求膨脹、發(fā)達(dá)市場(chǎng)消費(fèi)需求旺盛、國(guó)際貿(mào)易活躍等。自然，這些因素也可以被解釋為2007年國(guó)際金融危機(jī)的引信。展望未來(lái)十年，增長(zhǎng)動(dòng)力似乎只剩下貨幣泛濫、金融創(chuàng)新、新興經(jīng)濟(jì)體的固定資產(chǎn)投資。
 
    隨著利率上升導(dǎo)致貨幣條件改變，加上中國(guó)城市化勢(shì)頭和人口紅利在未來(lái)可能的趨勢(shì)性轉(zhuǎn)變，并且跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貪婪并沒(méi)有因?yàn)楸据單�機(jī)而有多大收斂，在貨幣泛濫背景下必將再次陷入金融創(chuàng)新過(guò)度的陷阱。這使世人不得不擔(dān)心，到那時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力究竟是什么？換句話說(shuō)，與目前“二次探底”的擔(dān)心相比，筆者認(rèn)為2020年左右全球?qū)⒚媾R一次更嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)周期性考驗(yàn)。
 
    此外，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式亟待轉(zhuǎn)變的背景下，伴隨著資金成本的上升，以及中國(guó)等凈儲(chǔ)蓄國(guó)降低出口導(dǎo)向的偏好，以及貿(mào)易保護(hù)主義的盛行，全球進(jìn)出口貿(mào)易也將面臨新的挑戰(zhàn)。尤其對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，出口增長(zhǎng)最快的部分實(shí)際上是機(jī)械重工等資本密集產(chǎn)品，由于利率上升將影響資本密集型企業(yè)的發(fā)展，所以也會(huì)約束出口的擴(kuò)張。
 
    總之，雖然我們可以對(duì)全球利率的周期變化有所揣測(cè)，但不同階段各國(guó)利率水平與利率政策的差異性也在拉大，這也增加了貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的難度，加劇了國(guó)際貨幣體系的脆弱性。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，考慮到資源價(jià)格與工資上漲可能會(huì)導(dǎo)致較長(zhǎng)的“溫和”通脹期，并且需要提高資金使用效率，因此或許利率的適度提高，更有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，這種利率調(diào)整應(yīng)建立在市場(chǎng)化基礎(chǔ)之上，而不是當(dāng)前難以反映真實(shí)資金供求的政策利率和所謂市場(chǎng)利率。