流動(dòng)性制約年內(nèi)行情關(guān)注行情結(jié)構(gòu)變化

　　反彈行情正在進(jìn)入尾聲，結(jié)合本月中旬公布的10月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將證偽經(jīng)濟(jì)是否著底，市場(chǎng)的關(guān)注重心正在從政策維穩(wěn)向基本面預(yù)期過(guò)渡。
　　
　　10月份PMI重回枯榮線之上，提示經(jīng)濟(jì)在三季度已經(jīng)著底，四季度開(kāi)始將逐步回穩(wěn)。但問(wèn)題在于，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的力度還缺乏預(yù)期。并且，經(jīng)濟(jì)著底并不等于公司盈利也同步著底，目前關(guān)于2012年上市公司一致性盈利預(yù)期仍處于調(diào)降的軌道中，基于企業(yè)存在年末集中消庫(kù)存、平衡年末盈利與債務(wù)等因素，證偽公司盈利著底的時(shí)間要等到明年3-4月份公司年報(bào)與季報(bào)同時(shí)公布的時(shí)候。因此，經(jīng)濟(jì)著底賦予了行情新的抗跌性，但在公司盈利還缺乏清晰的復(fù)蘇信號(hào)之前，行情仍缺乏否極泰來(lái)的動(dòng)力。
　　
　　在基本面可提供的做多動(dòng)力有限的背景下，流動(dòng)性環(huán)境就成了年內(nèi)行情的決定性因素。我們之前分析提示，基于通脹即將步入上行軌道，年內(nèi)貨幣政策松動(dòng)的可能性不大，流動(dòng)性環(huán)境更多地取決于央行在公開(kāi)市場(chǎng)的行為，但央行在公開(kāi)市場(chǎng)的“忙碌”只屬于微調(diào)性質(zhì)，很難改變流動(dòng)性的大環(huán)境。即使11月份以來(lái)央行在公開(kāi)市場(chǎng)通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕?700多億的資金，但對(duì)應(yīng)的是11月上旬將有超過(guò)5300億逆回購(gòu)到期，因此只屬于對(duì)沖操作，并非資金的實(shí)質(zhì)性投放。與央行在公開(kāi)市場(chǎng)“忙進(jìn)忙出”相對(duì)應(yīng)的是，自進(jìn)入四季度傳統(tǒng)的流動(dòng)性抽緊期以來(lái)，一個(gè)月以內(nèi)的短期Shibor利率隨著央行在公開(kāi)市場(chǎng)的行為而忽上忽落，對(duì)應(yīng)年末周期的三個(gè)月Shibor利率出現(xiàn)了溫和反彈，六個(gè)月以上的長(zhǎng)期Shibor利率也出現(xiàn)止跌。綜合反映出年內(nèi)的流動(dòng)性環(huán)境難以樂(lè)觀。
　　
　　關(guān)于流動(dòng)性變量的另一個(gè)焦點(diǎn)是，9月以來(lái)的香港市場(chǎng)再現(xiàn)熱錢流入的現(xiàn)象，被內(nèi)地投資者津津樂(lè)道，并對(duì)流動(dòng)性輸入寄予很高的期望。但外圍熱錢流入的效應(yīng)除了在房?jī)r(jià)方面有些蠢蠢欲動(dòng)之外，至今未在A股行情中得到反應(yīng)，其主要的原因在于：熱錢如果在目前階段流入A股市場(chǎng)，不可避免地會(huì)被市場(chǎng)的年末減持壓力所中和。與熱錢流入信號(hào)頻繁出現(xiàn)相對(duì)應(yīng)的，是A股ETF基金被贖回的頻率也在不斷增加。另一個(gè)因素是，在美國(guó)大選塵埃落定之后，美國(guó)繼續(xù)量化寬松的預(yù)期將大幅降低，并且在年末財(cái)政懸崖之后，美國(guó)明年起進(jìn)行財(cái)政緊縮的可能性在增大。因此，本輪熱錢流動(dòng)的持續(xù)性比較有限。
　　
　　在年末階段市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境很難實(shí)質(zhì)性改善的情況下，年內(nèi)A股欲強(qiáng)還難。在明年基本面、流動(dòng)性均要好過(guò)今年的趨勢(shì)下，A股要告別熊市轉(zhuǎn)入強(qiáng)勢(shì)得先消化掉今年的年末壓力再說(shuō)。
　　
　　時(shí)近年末，A股的結(jié)構(gòu)重心也正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，其基本邏輯是：其一，明年步入溫和復(fù)蘇周期必然帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)權(quán)重與市場(chǎng)權(quán)重最大的周期股反彈，基于這個(gè)預(yù)期，進(jìn)入四季度以來(lái)，在行業(yè)風(fēng)格變化上，走勢(shì)超跌、估值超低、帶有消費(fèi)屬性、公司盈利防御性強(qiáng)的周期性行業(yè)與公司在悄然升溫，如房地產(chǎn)、汽車、家電、水利、建材、工程建筑等。其二，在年末階段受到減持壓力最大是那些估值較高、盈利增長(zhǎng)趨緩、在今年結(jié)構(gòu)化行情中被一直熱捧、市場(chǎng)資金積淀較多、行情有結(jié)構(gòu)化上漲后存在回吐壓力的公司，如TMT(尤其是蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈)、醫(yī)藥、食品飲料等。
　　
　　因此，年末階段的投資策略，既要關(guān)注2013年經(jīng)濟(jì)步入溫和復(fù)蘇帶來(lái)新主題熱點(diǎn)崛起的機(jī)會(huì)，更需要防備2012年被市場(chǎng)熱捧的行業(yè)與公司“年末補(bǔ)跌”的風(fēng)險(xiǎn)。