歐元區(qū)求生指南

　　繼希臘、愛爾蘭分別爆發(fā)危機之后，財政瘟疫傳染到了葡萄牙、西班牙甚至意大利，歐元區(qū)已陷入嚴重危機之中。前景有三種可能：一是“蒙混過關(guān)”(繼續(xù)現(xiàn)在的“貸款加祈禱”)；二是“分崩離析”(債務(wù)重組陷入無序狀態(tài)，某些脆弱的成員國退出貨幣聯(lián)盟)；三是“加強一體化”(預(yù)示著某種形式的財政聯(lián)盟)。

　　蒙混過關(guān)——向困境中的成員國提供融資，附帶財政調(diào)整和結(jié)構(gòu)改革等條件，寄希望于它們僅僅是周轉(zhuǎn)困難而非無力償債——只是一種不穩(wěn)定非均衡狀態(tài)。說真的，如果體制改革和其他政策不能加強一體化程度，并很快恢復(fù)歐元區(qū)邊緣國家的經(jīng)濟增長勢頭，這種非均衡狀態(tài)就會轉(zhuǎn)變?yōu)闊o序的分崩離析。

　　危機的起因是私人部門過度負債和過高杠桿率，隨著危機和衰退削弱財政狀況，隨著大部分私人虧損經(jīng)由金融體系脫身計劃而被攤派給全社會，私人債務(wù)危機演變?yōu)楣�共債�?wù)和公共赤字危機。再后來，若干受到重創(chuàng)的政府(希臘和愛爾蘭)喪失了市場融資能力，從國際貨幣基金(IMF)和歐盟得到救助。

　　但是，如果歐洲各國政府普遍陷入無力償債的境地，又有誰來幫那些超政府機構(gòu)脫身呢？所以，眼下得過且過的辦法很快會撞上南墻，到時候就需要另一套方案來拯救歐元區(qū)了。

　　機構(gòu)改革已經(jīng)邁出了第一步，其形式是建立一個官方資源的大池子，相當于一個準財政聯(lián)盟。現(xiàn)有官方資源足夠幫希臘、愛爾蘭和葡萄牙脫困，但沒辦法防止市場對西班牙和其他歐元區(qū)問題成員國的短期國債和金融負債擠兌預(yù)期的自我實現(xiàn)。

　　所以，即使這些國家實施了必要的財政和結(jié)構(gòu)改革，仍需要更多的官方資源。緊張的投資者誰都不想淪為擠兌中的最后一名，如果官方資源不足，很可能出現(xiàn)無序爭搶出路的情形。

　　鑒于財政沒有完全統(tǒng)一，也沒有歐元區(qū)債券等替代形式，要增加官方資源可以通過大規(guī)模擴充歐洲金融穩(wěn)定基金(European Financial Stability Facility)或由歐洲央行增持長期債、增加流動性操作等方式來實現(xiàn)。由于準財政聯(lián)盟意味著，歐元區(qū)核心經(jīng)濟體最終可能不得不系統(tǒng)性地幫邊緣經(jīng)濟體脫困，只有邊緣國家正式讓渡部分財政主權(quán)——承諾嚴守中長期財政紀律——才能克服德國和其他核心國家目前的政治阻力。

　　可是，即便擴大官方資源池子也不足以解決希臘、愛爾蘭以及葡萄牙和西班牙現(xiàn)存或潛在的無力償債問題。因此就需要第二輪政策和機構(gòu)改革，來“打發(fā)”銀行和其他金融機構(gòu)的那些不安的債權(quán)人——它們必須接受虧損的現(xiàn)實(也就是“割肉”)。這是為了防止更多的私人債務(wù)被移入政府的資產(chǎn)負債表，造成新的財政沖擊。如果這個過程中需要建立一個新的跨境機制來清算資不抵債的歐洲銀行，那就得事不宜遲趕緊建立。

　　同樣的，超政府機構(gòu)不應(yīng)繼續(xù)救助那些資不抵債而不僅僅是周轉(zhuǎn)不靈的政府了。因此，在銀行的有序解決機制之外，歐洲也應(yīng)盡早出臺公債有序重組方案。像德國總理默克爾提出的那樣，等到2013年才來實施重組，會摧毀市場信心，因為那時公債持有人不得不割掉更大的一塊“肉”。

　　因此，應(yīng)當在2011年通過互換要約執(zhí)行有序的市場化重組。如果做得夠早，互換要約可以限制私人債權(quán)人的損失。通過提供延后到期且利率低于當前市場利率的新債券，可以避免現(xiàn)有債券面值的正式減計。坐等債務(wù)重組只會導(dǎo)致無序操作和私人債權(quán)人的沉重損失。

　　最后歐洲需要出臺一系列政策，恢復(fù)歐元區(qū)邊緣國家的出口競爭力和經(jīng)濟增長，這些國家的GDP要么仍在收縮(希臘、西班牙和愛爾蘭)，要么增長乏力(意大利和葡萄牙)。沒有增長，就難以穩(wěn)定公私債務(wù)和赤字的GDP占比——財政穩(wěn)定性的首要指標。此外，沒有增長，勒緊褲腰帶的痛苦所激起的抗議將最終瓦解財政瘦身和結(jié)構(gòu)改革。

　　不幸的是，財政瘦身和結(jié)構(gòu)改革具有引發(fā)衰退和通縮的效果——至少短期上是如此，所以需要有其他政策來重振增長。歐洲央行應(yīng)大大放松貨幣政策，推動一波增長，為啟動改革作準備。此外，德國應(yīng)延后本國的財政鞏固，它應(yīng)該維持若干年的減稅政策，以促進本國經(jīng)濟增長，并通過貿(mào)易支持外圍國家的增長。

　　今后的幾個月內(nèi)，我們將能看清，歐洲的決策者們是否能達成妥協(xié)，厲行改革，對抗危機，挽救歐元區(qū)。歐洲要么走向更緊密的一體化(這是一個穩(wěn)定均衡狀態(tài))，要么就得面對分崩離析的危險。