美歐日貨幣政策退出說易行難

　　本次金融危機(jī)爆發(fā)之后，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)的危機(jī)與日本上世紀(jì)九十年代資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂之后出現(xiàn)的危機(jī)類同，實(shí)際上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)。具體而言，在居民、企業(yè)和政府累積高企的負(fù)債未減少的同時(shí)，資產(chǎn)卻在縮水。修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的措施無非有兩種方式：一為減少負(fù)債，二為增加資產(chǎn)。但通過擴(kuò)張稅收，減少政府支出，減少消費(fèi)，增加儲蓄等措施來促進(jìn)負(fù)債方的修復(fù)，其過程漫長而痛苦，特別是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，可行性較低。而通過發(fā)行貨幣，降低利率來推高資產(chǎn)價(jià)值這種方法，成本較低，操作容易。但這種方法潛在的風(fēng)險(xiǎn)和溢出比較大，并會制約后期貨幣刺激政策退出節(jié)奏。

　　QE2推升核心CPI

　　QE2(美國第二輪量化寬松政策)與QE1推出后，資本市場表現(xiàn)的一個(gè)顯著不同是十年期國債到期收益率的走勢。在QE1推出后，十年期國債到期收益率大幅下跌，之后逐漸爬升。而QE2推出后，十年期國債收益率隨即迅速回升。這主要是由于兩次量化寬松的目的不同。第一次是著重于通過資產(chǎn)收購對金融市場直接釋放流動性，挽救近乎崩潰的金融體系；第二次的意圖卻不在于單純向金融體系再次注入流動性，而是為了應(yīng)對核心通脹率的下滑。

　　從政策效果來看，QE1成功解決了金融系統(tǒng)的流動性問題。QE2也基本實(shí)現(xiàn)了推升通脹及通脹預(yù)期的目標(biāo)。美國長端國債到期收益率(以十年期為例)的上升可以反映投資者通脹預(yù)期的回升。另一個(gè)更精確反映市場通脹預(yù)期的TIPS隱含通脹預(yù)期(十年期國債與十年期“抗通脹國債到期收益率”之差)也在QE2推出后逐步回升至危機(jī)前的水平。同時(shí)，美國CPI及核心CPI也呈現(xiàn)回升趨勢。這基本緩解了美國會陷入日本式通縮和通縮預(yù)期相互促進(jìn)惡化的擔(dān)憂。

　　如果僅就這兩個(gè)目標(biāo)而言，在6月底QE2到期之后，美聯(lián)儲第三次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的必要性降低。并且，如果經(jīng)濟(jì)增長的力度強(qiáng)勁，美聯(lián)儲有可能停止將債券到期回收的資金進(jìn)行再投資，以債券自然到期的形式緩慢收回流動性。然而，從美國可持續(xù)復(fù)蘇的進(jìn)程、資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)修復(fù)來看，考慮從“資產(chǎn)端修復(fù)”到美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表“負(fù)債端修復(fù)”的難度及可行性，以及受到高失業(yè)率的制約，美國可能會繼續(xù)推遲貨幣政策退出及加息的時(shí)點(diǎn)。特別是考慮到當(dāng)前市場擔(dān)憂，如果美聯(lián)儲不再購買美國國債，美國的巨額國債就缺乏足夠的購買主體，使得整個(gè)債券市場會面臨巨大的動蕩；而美國目前巨大的國債規(guī)模，也使得短期內(nèi)的利率上升可能會對債券市場形成較大的沖擊。

　　刺激政策退出可能推遲

　　迄今來看，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況比較樂觀。2010年美國全年實(shí)際GDP增速達(dá)到2.9%，達(dá)到了其2.8%的潛在增長水平。截至2011年3月美國失業(yè)率從10.1%的高位回落至8.8%，非農(nóng)私人部門就業(yè)連續(xù)13個(gè)月實(shí)現(xiàn)凈增長。但是現(xiàn)有的復(fù)蘇還是在極低的利率環(huán)境和兩次量化寬松的支持下取得的。出于理性考慮，美聯(lián)儲很可能會推遲加息時(shí)點(diǎn)和貨幣政策的退出節(jié)奏。具體而言，這表現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　第一，極低的社會融資成本刺激了居民消費(fèi)、購房以及企業(yè)投資，這是當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的主要原因，換言之，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依賴的是“資產(chǎn)端的修復(fù)”。當(dāng)前，美國商業(yè)銀行24個(gè)月個(gè)人貸款利率僅為11%，48個(gè)月汽車購買貸款利率僅為6%，均下降至近二十年來的最低水平。并且，穆迪AAA級公司債與十年期國債到期收益率之差，以及美國30年期房貸固定利率與十年期國債到期收益率之差均在兩次量化寬松后呈現(xiàn)回落趨勢，并被抑制在較低水平。

　　第二，危機(jī)后美國資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)主要是依*流動性注入對資產(chǎn)價(jià)格的提升。截至2010年四季度末，美國家庭資產(chǎn)負(fù)債率從2009年一季度高峰時(shí)的22.5%降至19.7%。但是這段期間中家庭總負(fù)債僅僅回落了1%，而總資產(chǎn)卻回升13%，其中金融資產(chǎn)回升20%。

　　第三，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必須維持低利率以確保大量國債的滾動發(fā)行。美國利率的上升將直接加大財(cái)政部的成本，在美國已經(jīng)面臨高額財(cái)政赤字的情況下，美國財(cái)政難以支持如此高昂的成本，目前美國聯(lián)邦政府已不堪重負(fù)。在應(yīng)對金融危機(jī)期間，美國財(cái)政急劇惡化，2009年和2010年財(cái)政赤字分別達(dá)到1.4萬億和1.3萬億美元，占GDP比重分別為10%和8.9%。而根據(jù)國會預(yù)算辦公室的估計(jì)，2011年聯(lián)邦政府的結(jié)構(gòu)性赤字將占到GDP的6%，而6%也遠(yuǎn)高于國際通常3%的規(guī)定，在美國1970年代至2008年的平均水平僅為2.4%。

　　同時(shí)，美國的財(cái)政赤字結(jié)構(gòu)意味著削減支出的難度較大。在2010年度的財(cái)政支出中，55%是法定支出，39%是自主性支出(其中20%是國防支出，19%是非國防支出)，剩下的6%是利息支出。法定支出主要包括社會保障、醫(yī)療保障、醫(yī)療補(bǔ)助、收入保障、退休金和傷殘金等，其中醫(yī)療保障和醫(yī)療補(bǔ)助占到了整個(gè)法定支出的41.5%，即占整個(gè)財(cái)政支出的7.9%，這部分不僅不能緊縮，反而會繼續(xù)增長。因此，在不違約的假設(shè)下，美國僅存三條途徑來緩解債務(wù)壓力：第一，推升通脹。第二，貨幣貶值。第三，壓低實(shí)際利率。這也就意味著貨幣刺激將繼續(xù)延續(xù)。

　　就歐洲而言，截至目前，在資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)過程中，對于負(fù)債方所做的貢獻(xiàn)也是比較少的。在歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)初期，歐盟其他國家并未對其立即救助，就是希望能以此為約束，促使南歐國家增加勞動，增加儲蓄，通過內(nèi)部調(diào)整化解危機(jī)影響。但是通過減少負(fù)債方化解危機(jī)意味著增加稅收和政府支出，增稅收引發(fā)罷工，減少政府支出面臨約束。因此歐盟不得不選擇從資產(chǎn)方入手。

　　2011年4月、7月、10月是歐洲大量債務(wù)需要再融資的三個(gè)時(shí)間窗口，南歐四國融資規(guī)模分別達(dá)到290億歐元、330億歐元、250億歐元和250億歐元。屆時(shí)歐洲是否能順利發(fā)行新債值得商榷。事實(shí)上，歐洲方面希望亞洲資金能夠彌補(bǔ)缺口，但是日本由于地震自顧不暇，中國對外投資十分審慎，亞洲資金能否“救火”并不確定。在特定時(shí)間窗口下，如果歐洲的這些國家再融資遇到困難，歐洲最終十分有可能重蹈日本、美國覆轍，由央行出面直接干預(yù)國債市場，購買歐洲這些遇到再融資困難的國家的國債。

　　日本方面的情況是，電力短缺導(dǎo)致的供應(yīng)鏈沖擊導(dǎo)致庫存成本上升和供應(yīng)鏈價(jià)格上升。若日本選擇為降低成本而轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)，則產(chǎn)業(yè)空心化的趨勢不可避免。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將高附加值產(chǎn)品出口的下降，災(zāi)后重建又意味著進(jìn)口需求的增強(qiáng)，進(jìn)而引致貿(mào)易逆差，日元價(jià)值的支撐力將難以持續(xù)。目前日本現(xiàn)在已經(jīng)是零利率，財(cái)政狀況也遠(yuǎn)不如1995年神戶大地震之后，同時(shí)經(jīng)濟(jì)增長較上世紀(jì)八九十年代更依賴于出口，一旦貿(mào)易逆差導(dǎo)致失業(yè)率上升，日本也將被迫進(jìn)一步放松貨幣。