歐洲復(fù)蘇將持續(xù) 歐元走強難為繼

　　一、歐洲走出衰退泥潭，PMI持續(xù)擴(kuò)張
　　
　　歐盟統(tǒng)計局9月份發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，二季度歐元區(qū)GDP環(huán)比增長0.3%，為2011年第四季度以來的首次增長，從而結(jié)束了歐元區(qū)成立以來歷時最長的經(jīng)濟(jì)衰退。數(shù)據(jù)編撰機構(gòu)Markit本周一公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)10月制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）升至51.3，逐漸接近8月的26個月高位51.4，預(yù)期51.3，前值51.1，連續(xù)第四個月實現(xiàn)擴(kuò)張。
　　
　　歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程確實超出了此前國際社會的普遍預(yù)期，從持續(xù)擴(kuò)張的PMI態(tài)勢來看，三季度的歐洲經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)繼續(xù)的正增長也幾無懸念。歐洲結(jié)束持續(xù)18個月之久的衰退對歐洲，乃至全球都是一個巨大的喜訊。
　　
　　但是對于歐洲復(fù)蘇的未來前景，國際社會，尤其是歐洲人自己依舊保持著謹(jǐn)慎。對于第二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否象征著歐元區(qū)和歐盟已徹底走出衰退并確立復(fù)蘇勢頭，歐盟官員和大多數(shù)專家都持謹(jǐn)慎態(tài)度。歐盟委員雷恩說，“雖然這些略顯積極的數(shù)據(jù)值得歡迎，但我們并沒有自滿的空間。現(xiàn)在還不是發(fā)出‘危機已經(jīng)結(jié)束’之類的‘自我祝賀’式聲明的時候。”
　　
　　最新的報告顯示，歐盟被迫再次下調(diào)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，其將歐元區(qū)2014年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期自此前的1.2%調(diào)降至1.1%，而年初的預(yù)期為增長1.4%。歐盟表示，民間需求下降、投資疲軟以及未來兩年通脹將遠(yuǎn)低于歐洲央行目標(biāo)水平等因素是下調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的主要原因。
　　
　　二、動力來源——危機緩和與全球回暖帶動三駕馬車全面反彈
　　
　　對于歐洲經(jīng)濟(jì)的景氣回升，就動力來源而言，從已經(jīng)公布的二季度數(shù)據(jù)來看，出口、消費與投資三駕馬車均有所貢獻(xiàn)，其中出口的貢獻(xiàn)尤為突出，拉動經(jīng)濟(jì)增長0.75%；消費次之，其中居民消費拉動經(jīng)濟(jì)增長0.1%，政府消費拉動增長0.09%；固定資產(chǎn)投資拉動經(jīng)濟(jì)增長0.05%，不過庫存因素卻拖累歐洲經(jīng)濟(jì)增長達(dá)0.12%。
　　
　　對于出口對歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的突出貢獻(xiàn)，原因不難理解，主要是由于本輪的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐洲的節(jié)奏相對較為滯后，而其主要的貿(mào)易伙伴如美國、中國、日本、加拿大、瑞士等經(jīng)濟(jì)運行節(jié)奏與趨勢都相對較為良好，所以在出口的帶動之下歐洲經(jīng)濟(jì)走出衰退也是情理之中的事兒，也完全符合我們在去年底報告《2013——拐點之年》報告的推測。
　　
　　對于消費緣何會轉(zhuǎn)降為升，我們認(rèn)為，或許最大的動因就在于歐債危機持續(xù)緩和之后，民眾開始修正此前對歐洲政治、經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期，進(jìn)而帶動了消費者信心與動力的修復(fù)。從相關(guān)情緒與信心指數(shù)的變化情況可以看到這一明顯的變化。此外，消費的剛性與工資收入指數(shù)緩慢但依舊持續(xù)的上升也應(yīng)該為消費的回升提供了基礎(chǔ)。出于對危機與衰退惡性循環(huán)的考慮，歐盟領(lǐng)導(dǎo)層對嚴(yán)苛財政緊縮條件的微調(diào)也使政府支出得以增長。
　　
　　三、復(fù)蘇區(qū)域格局：德國扮演火車頭，“歐豬五國”走向分化
　　
　　就歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的區(qū)域特征而言，火車頭德國再度發(fā)揮了中流砥柱的作用，法國表現(xiàn)也較為理想，“歐豬五國”的狀況走向了分化。
　　
　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體向好主要來自歐元區(qū)第一和第二大經(jīng)濟(jì)體的良好表現(xiàn)。德國GDP今年第二季度環(huán)比增長0.7%，與去年第四季度萎縮0.5%和今年第一季度零增長相比有較大改善。法國經(jīng)濟(jì)在連續(xù)萎縮兩個季度之后也實現(xiàn)0.5%的增長。
　　
　　對于重債國來說，葡萄牙則從去年第四季度和今年第一季度的分別環(huán)比萎縮1.8%和0.4%變?yōu)樵鲩L1.1%。制造業(yè)競爭力相對較強的愛爾蘭也在二季度重新走上正增長軌道，GDP環(huán)比折年率達(dá)到1.8%，本周二對外發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，10月愛爾蘭服務(wù)業(yè)（占GDP比重超過70%）大幅擴(kuò)張，新業(yè)務(wù)增長創(chuàng)出了過去六年半以來的最高水平。意大利和西班牙的GDP二季度雖然分別環(huán)比萎縮0.2%和0.1%，但是萎縮幅度與此前兩個季度相比明顯收窄。不過西班牙的先行指標(biāo)與政府評估報告表明第三季度該國也將加入正增長行列，而意大利也可能在年底恢復(fù)增長。五國之中只有災(zāi)難最為深重的希臘目前仍舊看不到什么明顯的轉(zhuǎn)機，希臘10月制造業(yè)PMI從9月的47.5滑落至47.3。
　　
　　雖然歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的復(fù)蘇跡象，但是復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊較為薄弱，由危機和財政緊縮所引發(fā)的緊縮循環(huán)尚未完全化解。
　　
　　歐洲諸國財政狀況仍未達(dá)標(biāo)，政府支出緊縮仍將持續(xù)；金融機構(gòu)之間的信心雖然已經(jīng)得到修復(fù)，但是金融機構(gòu)對實體企業(yè)的信心依舊不足，信貸投放仍處于持續(xù)收縮的狀態(tài)；居民消費信心與支出雖已經(jīng)回升，但是失業(yè)率卻仍未顯現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象；工業(yè)生產(chǎn)雖已經(jīng)觸底回升，但是工業(yè)產(chǎn)品出廠價格增速持續(xù)回落態(tài)勢未現(xiàn)拐點，企業(yè)盈利改善條件仍不充分，企業(yè)投資持續(xù)萎縮的態(tài)勢短期似乎仍將持續(xù)。
　　
　　RBCCapital Markets駐倫敦的首席歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家JensLarsen說，最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并沒有預(yù)示經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)循環(huán)周期性復(fù)蘇。歐盟官員和專家認(rèn)為，歐洲經(jīng)濟(jì)雖然已擺脫衰退，但復(fù)蘇勢頭非常脆弱，歐洲經(jīng)濟(jì)是否企穩(wěn)并完全擺脫衰退還有待觀察。
　　
　　歐盟經(jīng)濟(jì)近期雖出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，但歐盟失業(yè)人數(shù)卻有增無減。統(tǒng)計數(shù)字顯示，今年9月，歐盟和歐元區(qū)的失業(yè)總?cè)藬?shù)分別為2687.2萬人和1944.7萬人，與去年同期相比分別增加97.8萬人和99.6萬人。失業(yè)率分別為12.2%和11%，與上個月基本持平，但卻高于去年同期的11.6%和10.6%。青年失業(yè)率由去年同期的23.1%和23.6%分別上升到23.5%和24.1%。
　　
　　德國經(jīng)濟(jì)研究所所長Fratzscher表示，金融危機余震加上人口老齡化，可能會使一般為4年的失業(yè)型復(fù)蘇階段延長至5-10年，如果相關(guān)國家不推行徹底的勞動力市場改革、放開職業(yè)限制、簡化就業(yè)政策，那么將繼續(xù)面對高通[微博]脹和經(jīng)濟(jì)停滯。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者Pissarides表示，目前的形勢很可能導(dǎo)致所謂的“迷失的一代”，即貧窮、失業(yè)也沒有技能的一代年輕人，從而成為未來經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的最大瓶頸。
　　
　　總體而言，歐洲的復(fù)蘇基礎(chǔ)依舊非常的脆弱，稍有風(fēng)吹草動歐洲都有再患風(fēng)寒的危險。
　　
　　對于未來兩個季度的歐洲經(jīng)濟(jì)形勢，雖然當(dāng)前復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊較為脆弱，但是我們認(rèn)為歐債危機趨緩態(tài)勢延續(xù)和全球主要經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)步復(fù)蘇的概率很大，進(jìn)而歐洲經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇的相對寬松的內(nèi)外環(huán)境仍將持續(xù)，歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)的概率也很大。
　　
　　三駕馬車中即便相對脆弱的某一個指標(biāo)出現(xiàn)小幅的回落，但是二季度另一個拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素——庫存對復(fù)蘇貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正的概率也非常大，進(jìn)而形成對沖。如果三駕馬車保持當(dāng)前強度或者稍微加速，那么在庫存力量的作用之下，歐洲復(fù)蘇加速的概率也是存在的。
　　
　　歐洲的庫存周期與工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的變化方面存在著密切的關(guān)聯(lián)，而從去年底開始?xì)W洲的產(chǎn)成品庫存就已經(jīng)越過了最高點，整個今年的1季度產(chǎn)成品庫存都呈現(xiàn)出震蕩回落的態(tài)勢，從庫存周期的角度而言，當(dāng)前的歐洲應(yīng)該已經(jīng)處于被動去庫存階段。
　　
　　在歐洲產(chǎn)成品庫存指數(shù)的回落階段中，庫存對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)水平上升的概率較大。所以，二季度對歐洲經(jīng)濟(jì)形成拖累效應(yīng)的庫存因素在三、四季度轉(zhuǎn)變?yōu)樨暙I(xiàn)因素的概率是比較大的。
　　
　　五、歐元修復(fù)性反彈將告一段落
　　
　　自2012年7月份以來，受歐債危機的持續(xù)緩和，以及今年初以來歐洲景氣狀況的持續(xù)回升，歐元兌美元（1.3516, 0.0004, 0.03%）走出了一波升幅達(dá)14%的修復(fù)行情。9月份以來，隨著市場預(yù)期的美聯(lián)儲退出QE預(yù)期落空，以及歐盟公布的2季度歐洲經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)復(fù)蘇數(shù)據(jù)的影響，歐元兌美元升值進(jìn)一步加速，累計升值逾5%，10月25日最高上探至1.3831，創(chuàng)近兩年最高水平。
　　
　　歐元的持續(xù)走強代表著國際資本對歐洲信心的恢復(fù)，但是持續(xù)且快速的匯率升值也引起了歐洲決策機構(gòu)的擔(dān)憂。歐洲央行行長德拉吉日前表示，歐元匯率是歐元區(qū)價格穩(wěn)定面臨的主要風(fēng)險因素之一。歐元走強將導(dǎo)致通脹率下降，威脅企業(yè)利潤并推遲民眾消費意向。歐洲央行管理委員會成員、奧地利央行行長埃瓦爾德·諾沃特尼25日表示，歐元走高將對歐洲出口造成負(fù)面影響，特別是對歐元區(qū)南部國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成威脅。
　　
　　展望未來，我們認(rèn)為支持歐元持續(xù)、快速走強的基礎(chǔ)正在發(fā)生著變化，由危機緩和與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶動的一輪價值修復(fù)反彈或許已經(jīng)臨近終結(jié)，最近幾天歐元兌美元的暴跌或許就是一個新階段來臨的先兆。判斷的主要邏輯是基于：
　　
　　一方面，歐債危機短期內(nèi)進(jìn)一步緩和的空間已經(jīng)非常有限，而距離徹底解決仍有很遠(yuǎn)的路要走，而且危機過程中各方博弈的特征決定了還有可能出現(xiàn)新的波折。
　　
　　另一方面，在歐洲經(jīng)濟(jì)仍面臨的種種挑戰(zhàn)之下，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再給市場創(chuàng)造一個新的驚喜的可能性不大，反而不能排除短期內(nèi)會有所波動。
　　
　　第三，歐洲和美國的貨幣政策正在走向分化。歐元的持續(xù)快速升值與歐洲通脹的持續(xù)回落及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的疲弱，已經(jīng)使歐洲管理機構(gòu)開始呼吁歐央行進(jìn)一步降息，而且歐央行也在之前的聲明中暗示了這個可能，相反，隨著近日公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度好轉(zhuǎn)，國際市場對美聯(lián)儲可能于12月底開始削減QE的預(yù)期也隨之升溫。未來歐美央行的貨幣政策將呈現(xiàn)歐洲暗示繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而美聯(lián)儲開始逐漸回歸常態(tài)的分化態(tài)勢。
　　
　　小結(jié)
　　
　　歐洲結(jié)束連續(xù)18個月的衰退難能可貴，節(jié)奏超出市場預(yù)期。歐洲經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇對全球經(jīng)濟(jì)由危機時代向后危機時代過渡形成重要的驗證與支撐。
　　
　　雖然復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊比較脆弱，但是我們認(rèn)為支持其從衰退走向復(fù)蘇的內(nèi)外大環(huán)境仍將持續(xù)，歐債危機繼續(xù)緩和和全球主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)復(fù)蘇將對未來歐洲經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)回暖形成支撐。
　　
　　展望未來，我們認(rèn)為支持歐元持續(xù)、快速走強的基礎(chǔ)正在發(fā)生著變化，由危機緩和與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶動的一輪價值修復(fù)反彈或許已經(jīng)臨近終結(jié)，最近幾天歐元兌美元的暴跌或許就是一個新階段來臨的先兆。