歐洲面臨通縮風險

　　[ 貨幣傳導機制失靈導致資金難以充分進入實體經(jīng)濟，碎片化的金融市場以及潛藏的流動性陷阱，可能加大歐洲未來面臨的通縮風險 ]
　　
　　剛剛顯露復蘇態(tài)勢的歐洲經(jīng)濟，再度引發(fā)市場的緊張情緒。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，2013年10月歐元區(qū)Markit綜合采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）由上月的52.2點下降至51.9點，失業(yè)率更是沖上12.2%的歷史峰值。雖然全球金融危機以及主權(quán)債務危機爆發(fā)以來，歐洲實施了超大規(guī)模的質(zhì)化與量化寬松措施，但實體經(jīng)濟受到的提振效果并不明顯。今年初以來，歐元區(qū)物價指數(shù)增幅總體呈現(xiàn)下行走勢，10月份CPI同比僅上漲0.7%，市場開始擔心歐洲是否會陷入日本式的通縮困境。
　　
　　日本是最近幾十年來首個陷入長期通縮的主要發(fā)達經(jīng)濟體。在上世紀90年代，經(jīng)濟泡沫的破裂以及亞洲金融危機的蔓延，對日本經(jīng)濟造成了難以估量的沖擊，投資需求不振、信貸嚴重緊縮以及人口老齡化等問題持續(xù)困擾著日本，并使日本經(jīng)濟進入了“失去的二十年”。時至今日，日本仍未完全掙脫通縮困境，在所謂“安倍經(jīng)濟學”推動下，日本物價指數(shù)開始上漲，經(jīng)濟復蘇逐步提速，但未來的可持續(xù)發(fā)展仍面臨較大的不確定性。
　　
　　如今的歐洲，與上世紀90年代的日本確有幾點相似之處。
　　
　　一是同樣遭受經(jīng)濟金融危機沖擊，經(jīng)濟復蘇持續(xù)低迷。1992~1999年，日本經(jīng)濟在國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂以及亞洲金融危機影響下，實際GDP年均復合增長率為-0.05%。2008~2012年，在全球金融危機以及主權(quán)債務危機沖擊之下，歐元區(qū)經(jīng)濟也陷入了年均復合增長率為-0.2%的低迷態(tài)勢，盡管今年三季度出現(xiàn)些許復蘇跡象，但全年預計仍將萎縮0.44個百分點。
　　
　　二是內(nèi)需明顯不足，信貸緊縮問題嚴峻。上世紀90年代房地產(chǎn)及股市泡沫的破滅導致日本家庭及企業(yè)的資產(chǎn)負債表急劇惡化，嚴重打擊日本國內(nèi)消費及投資需求，特別是產(chǎn)能利用率大幅下滑帶動企業(yè)投資顯著萎縮。不良貸款攀升也引發(fā)日本銀行業(yè)信貸狀況惡化，貸款意愿大幅下降，流動性緊縮情況嚴峻。隨著本輪全球金融危機的爆發(fā)以及主權(quán)債務危機的持續(xù)惡化，歐元區(qū)經(jīng)濟體特別是邊緣國的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負債表亟待修復，內(nèi)需復蘇進展緩慢，歐債危機持續(xù)惡化加大了經(jīng)濟復蘇的不確定性，也使核心成員國私營部門風險厭惡情緒增強，投資消費意愿明顯不足。自2011年四季度至今，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)7個季度不足80%，大大低于危機前水平，家庭消費也連續(xù)7個季度同比下滑，今年上半年消費支出總額與2011年同期相比存在2.2個百分點的缺口。與此同時，隨著主權(quán)債務危機持續(xù)蔓延，歐元區(qū)的銀行也面臨岌岌可危的境地，不良貸款激增，風險敞口不斷擴大。
　　
　　值得注意的是，導致日本經(jīng)濟長期低迷的流動性陷阱，似乎在當前歐元區(qū)也開始顯露身影。所謂流動性陷阱，指當一國的名義利率接近某個較低的水平，以至于貨幣當局已經(jīng)無法再通過貨幣政策提振投資需求，此時即使發(fā)行再多的貨幣，也難以有效推動物價上漲的蕭條格局。在“失去的二十年”中，盡管日本央行不斷放寬貨幣政策，將利率降至接近零的水平，但仍無法促進貸款的顯著增長，市場投資需求持續(xù)疲軟。2011年末以來，歐洲央行推行了兩輪長期再融資操作（LTRO），共計向市場注入了約1萬億歐元的流動性，基準利率也經(jīng)過多次調(diào)整，最終降至0.25%的歷史低位水平。但歐元區(qū)信貸需求疲弱態(tài)勢難以扭轉(zhuǎn)，私營部門投資仍顯不足。
　　
　　三是歐洲人口老齡化日益嚴峻，可能成為助推通縮的重要因素。人口老齡化是日本長期通縮的重要推手。年輕人口比例下降，一方面導致勞動力供給萎縮，生產(chǎn)成本上升，進而對投資增長形成抑制作用，另一方面也影響社會總消費能力的增長，房屋需求量下降或停滯不前還會引發(fā)資產(chǎn)價格下跌。近年來歐元區(qū)人口老齡化問題也逐步凸顯，截至2012年末，德國、意大利65歲以上人口占總?cè)丝诒壤�已超過20%，希臘、葡萄牙也接近這一水平。人口老齡化除了導致社會投資消費增長放緩，還給公共支出造成較大負擔，政府發(fā)債養(yǎng)老最終導致債務危機爆發(fā)，加劇了歐洲潛藏的通縮風險。
　　
　　當然，歐洲與日本也有明顯的不同之處。
　　
　　日本經(jīng)濟在資產(chǎn)泡沫破裂之后陷入緊縮，一個很重要的原因是銀行系統(tǒng)問題出現(xiàn)后，日本政府并未采取及時有效措施處理銀行壞賬，致使銀行長期無法發(fā)揮金融中介作用。主權(quán)債務危機爆發(fā)以來，歐洲迅速推出歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）以及其后的歐洲穩(wěn)定機制（ESM），并通過直接注資以及籌建銀行業(yè)聯(lián)盟等方式切斷銀行業(yè)與主權(quán)債之間的惡性循環(huán)。目前歐洲已在銀行業(yè)“單一監(jiān)管機制”方面達成一致，“單一決策機制”等問題也展開廣泛討論。盡管成員國的意見分歧和利益博弈令建立銀行業(yè)聯(lián)盟之路坎坷，但作為歐洲一體化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這仍是其未來的必然選擇。歐洲央行近日開始啟動持續(xù)時長達12個月的銀行業(yè)綜合評估，這對于推動歐洲銀行業(yè)走出危機具有重要意義。
　　
　　總體而言，雖然歐洲經(jīng)濟已連續(xù)兩個季度環(huán)比正增長，在一定程度上預示了其復蘇趨勢，但全球金融危機以及歐債危機的負面影響仍在持續(xù)，內(nèi)需不足的困境難有明顯改觀，外需可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，加之居高不下的失業(yè)率特別是持續(xù)攀升的青年失業(yè)率，以及人口老齡化問題，通縮對于歐元區(qū)而言并非遙不可及。雖然歐洲央行已將基準利率調(diào)至歷史地位，未來可能還將推出第三輪LTRO，但貨幣傳導機制失靈導致資金難以充分進入實體經(jīng)濟，碎片化的金融市場以及潛藏的流動性陷阱，可能加大歐洲未來面臨的通縮風險。