歐央行開啟負(fù)利率時(shí)代影響幾何

　　北京時(shí)間6月5日晚間消息，歐洲央行周四將主要再融資利率由0.25%下調(diào)至0.15%，同時(shí)將邊際存款利率由0.00%降至-0.1%。德拉吉在記者會(huì)上稱，將結(jié)束SMP沖銷、準(zhǔn)備實(shí)施ABS購買，引入4000億歐元定向LTRO。
　　
　　消息一出，全球嘩然。歐央行成為全球首個(gè)推行負(fù)利率政策的主要經(jīng)濟(jì)體央行。需要說明的是“邊際存款利率降至-0.1%”，并不是指個(gè)人儲(chǔ)蓄、企業(yè)存款利率，而是歐央行對歐元區(qū)銀行存在歐央行里的超額準(zhǔn)備金（高于法定準(zhǔn)備金部分）執(zhí)行負(fù)利率，即：歐銀行存在歐央行的超額準(zhǔn)備金不僅沒有利息，而且還要支付給歐央行0.1%的“保管費(fèi)”。對于“邊際存款”的概念，筆者分析應(yīng)該是新增加的超額準(zhǔn)備金部分執(zhí)行-0.1%的利率。當(dāng)然，還要看歐央行如何解釋和操作。
　　
　　歐央行將銀行邊際存款利率竟然降為負(fù)利率，同時(shí)降低其再融資利率，引入4000億歐元定向LTRO，還要加大實(shí)施量化寬松(QE)力度，這一系列罕見的超寬松政策貨幣數(shù)量工具和價(jià)格工具并用，目的是促進(jìn)商業(yè)銀行加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐央行對超額準(zhǔn)備金收取“保管費(fèi)”，降低再貸款利率，定向投放貨幣，能夠促使銀行不是將資金放在央行增加成本，而是以更低廉成本融資來加大貸款等資金使用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，負(fù)利率為代表的超寬松貨幣政策能夠使得歐元終結(jié)升值而走向貶值，促進(jìn)和刺激歐元區(qū)國家的出口。就在歐央行公布負(fù)利率等系列寬松貨幣政策后，歐元匯率即刻大幅度走低。也就是說，歐央行這輪以負(fù)利率為主的超級寬松貨幣政策是一箭雙雕、一石二鳥的。也說明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不如預(yù)期。
　　
　　同時(shí)，歐央行為了防止超寬松貨幣政策沖擊已經(jīng)出現(xiàn)瘋漲苗頭的房地產(chǎn)。明確指出，此輪TLTRO(定向長期再融資操作)，其定向的含義是指向家庭和非金融企業(yè)，更具體的講是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但是，可參與再融資的不包括家庭的購房貸款。歐央行推出TLTRO的目的是鼓勵(lì)銀行向家庭和非金融企業(yè)放貸(不包括房貸)。
　　
　　對歐央行以負(fù)利率為主的此輪超寬松貨幣政策未來的效果眾說紛紜、莫衷一是。最大的擔(dān)心還是巨量放水的貨幣進(jìn)不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，達(dá)不到預(yù)期效果，反而進(jìn)入到房地產(chǎn)領(lǐng)域、資本市場、外流周邊國家投資以及購買國債等債券。最終使得此輪放水貨幣弊大于利。
　　
　　筆者擔(dān)心兩個(gè)方面；首先，從傳統(tǒng)上講，歐洲央行與美國央行的最大區(qū)別是貨幣政策目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)不一樣。歐洲央行更側(cè)重于針對通脹，而美國更加側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長�，F(xiàn)在歐央行一改常態(tài)把貨幣政策過度放在經(jīng)濟(jì)增長上，其效果難測。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇僅僅依*央行貨幣政策是孤掌難鳴的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一再證明：擴(kuò)張性的貨幣政策短期內(nèi)能夠增加總需求，并對實(shí)際產(chǎn)出產(chǎn)生有力影響，而長期中主要影響價(jià)格水平，而對實(shí)際產(chǎn)出很少產(chǎn)生或者不會(huì)產(chǎn)生影響。最終，擴(kuò)張的貨幣政策或?qū)е聡�民�?jīng)濟(jì)中實(shí)際產(chǎn)出不變而價(jià)格上升。歐央行應(yīng)該明白這個(gè)道理。
　　
　　其次，擔(dān)憂歐元區(qū)陷入流動(dòng)性陷阱之中。當(dāng)名義利率接近0時(shí)，銀行也不愿意借出資金。中央銀行就會(huì)面臨一個(gè)最大的挑戰(zhàn)——流動(dòng)性陷阱。當(dāng)短期無風(fēng)險(xiǎn)利率為0時(shí)，短期無風(fēng)險(xiǎn)債券就等同于貨幣。中央銀行公開市場操作業(yè)務(wù)對利率和金融市場的影響就很小或沒有影響。相反，央行購買證券，銀行僅僅是增加的它的超額準(zhǔn)備金。實(shí)際上，銀行將央行當(dāng)做他們一個(gè)安全的存款箱！在這個(gè)安全箱里，歐央行將利率降到-0.1%，也許銀行寧愿付保管費(fèi)，仍然不愿意冒著風(fēng)險(xiǎn)貸款。所以在流動(dòng)性陷阱中，央行不能通過正常的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制來刺激經(jīng)濟(jì)。
　　
　　歐央行開啟負(fù)利率時(shí)代對新興市場國家特別是中國影響最大。金融危機(jī)后，新興市場體正在加緊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，危機(jī)以來的出口低迷已經(jīng)重創(chuàng)新興市場體國家經(jīng)濟(jì)。這些國家急需重拾出口的昔日雄風(fēng)。然而，歐洲央行罕見以負(fù)利率為主的超級寬松貨幣政策導(dǎo)致的歐元貶值對新興市場體國家的出口無疑是雪上加霜。
　　
　　當(dāng)然，歐央行這輪超寬松貨幣政策最值得新興市場體國家特別是中國借鑒的是對待房地產(chǎn)。超寬松貨幣政策釋放的貨幣信貸資金不包括房地產(chǎn)領(lǐng)域，明確指出可參與再融資的不包括家庭的購房貸款，推出TLTRO的目的是鼓勵(lì)銀行向家庭和非金融企業(yè)放貸，而且要防止流入到房地產(chǎn)里。這與中國央行的“定向降準(zhǔn)”有異曲同工之處，不過，歐央行更加明確不能進(jìn)入到房地產(chǎn)。