評論：零利率并非救世“萬靈丹”

　　非常之形勢，必用非常之手段。從美國到中國、再到歐洲，幾乎所有國家的央行都在重拳出擊，大幅削減利率。以美國為例，在周二大幅降息之后，無論從名義上還是實質上來看，都已進入了零利率時代。然而，隨著零利率時代的到來，利率政策的效果也將衰減，未來貨幣政策在刺激經濟方面擔當的重要性將逐步讓位于財政政策。

　　伯南克實踐“瘋狂設想”

　　零利率的政策環(huán)境，此前僅在世紀之交的日本出現過。2003年，美國尚未完全從“9·11”之后的衰退中走出來，格林斯潘將利率下調到1%，在利率逼近零的危險之下，學術界紛紛研究零利率下貨幣政策操作的空間問題。當時還是聯儲理事的伯南克就聯同其他幾位經濟學家提出了一系列零界利率下的貨幣政策操作建議，主要內容有：擴張美聯儲資產負債表(定量寬松政策)、調整其資產結構以及引導市場建立長期低利率的預期。但從2004年開始，美國經濟呈現出穩(wěn)固向上的趨勢，這一套“非傳統”的建議失去用武之地，只好束之高閣。

　　極富戲劇性的是，剛剛執(zhí)掌美聯儲大印沒多久，美國就發(fā)生了史無前例的金融危機，令伯南克這位美聯儲主席可以親自實踐他的“瘋狂設想”。美聯儲一年來幾乎是在按部就班地執(zhí)行伯南克幾年前制定的“錦囊妙計”，采取了大量“非常規(guī)”措施。

　　如今聯儲的資產負債表與一年半以前相比已面目全非。不僅總資產從當初的8000億美元膨脹到12月11日的2.24萬億美元，而且大量千奇百怪的資產首次出現在美聯儲的家當里，如TAF、 PDCF、AMLF等等。通過這些足以讓人如墜云霧的貨幣工具，美聯儲向市場投放了天量的流動性，其總額是傳統貼現窗的10倍。但美聯儲還不準備就此止步，最近還在頻頻放話，要延長這些工具的有效期。

　　難逃效用遞減宿命

　　聯儲大擰水龍頭的第一個結果就是有力地促進了金融穩(wěn)定，阻止了恐慌情緒的蔓延；第二個結果就是長期利率也開始走低，最近10年期國債利率已經降到了歷史低位，30年期的房貸利率也下降了一個多百分點。而定量寬松的另一個直接結果就是基礎貨幣膨脹，12月初美國的基礎貨幣已達到1.4萬億美元，較一年前上升了8000億美元。不過，令人稍感安慰的是，增加額中有5600億美元是以超額準備金的形式保存在央行賬面上，其結果是貨幣乘數大幅下降，M2同比增速僅7.4%，與歷史趨勢相比并無異常。如果聯儲在危機結束后及時收縮，通脹似乎就不太值得擔憂。

　　不過，縱使“零利率+定量寬松”的政策組合執(zhí)行完美，也難逃效用遞減的宿命。當下美國面臨的難題就是扭轉消費儲蓄的失衡。寅吃卯糧的美國消費者如今已負債累累，縱使借錢無需支付半毫利息，消費亦難隨之增加。企業(yè)也并非借不到錢，而是對借錢了無興趣。最新調查顯示，僅有3%的美國小企業(yè)感覺到融資有一些麻煩，而大蕭條時期的這一比率為37%。此種情況下，伯南克如要繼續(xù)加印鈔票，仍不缺備選工具，但效果卻已極為有限，政府出手填補總需求缺口，才是關鍵之舉。

　　迄今為止，美國推出的財政政策只有年初的1680億美元減稅，一年來貨幣政策之弓已拉得太滿。下個月奧巴馬就要正式就任總統，可以肯定的是，屆時美國的反危機政策的重點，將會有所轉移。