人民幣加速國(guó)際化遭遇趨勢(shì)性困局

　　為避免形成惡性循環(huán)，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是擺脫盯住美元或者盯住現(xiàn)有國(guó)際貨幣的模式，提升人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)在人民幣真實(shí)匯率當(dāng)中的地位。這就需要央行更靈活地在債券市場(chǎng)上“吞吐貨幣”，更多發(fā)揮在岸金融市場(chǎng)特別是在岸債券市場(chǎng)的作用。
　　
　　種種事實(shí)表明，人民幣當(dāng)前的弱勢(shì)并沒(méi)有隨人民幣國(guó)際化的加速推動(dòng)而扭轉(zhuǎn)。一面是人民幣國(guó)際化在不斷加速，一面是人民幣貶值預(yù)期正在形成，問(wèn)題出在哪里？也許，人民幣盯住美元，跛腳的人民幣國(guó)際化是核心所在。
　　
　　目前人民幣的匯率更多關(guān)注了經(jīng)常項(xiàng)目的平衡，但盯住“一籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制，依然無(wú)法擺脫美元價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的負(fù)面沖擊。例如，2011年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始的“扭轉(zhuǎn)操作”、以及對(duì)隨之而來(lái)的對(duì)歐債危機(jī)持續(xù)惡化，以及全球可能出現(xiàn)“二次探底”的恐慌情緒加劇，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減，都凸顯出美元避風(fēng)港的效應(yīng)，從而對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了不小的沖擊。
　　
　　事實(shí)上，人民幣在2005年啟動(dòng)“7·21匯改”后，除了2008年金融危機(jī)后兩年多的“暫時(shí)停歇”，大部分時(shí)間相當(dāng)于“匯改即升值”，七年來(lái)累計(jì)升值近30%。但細(xì)查今年以來(lái)的走勢(shì)，人民幣匯率出現(xiàn)了新變化：截至7月31日，以美元兌人民幣的6.3320中間價(jià)計(jì)，7月人民幣兌美元小幅貶值0.11%，為今年以來(lái)第四次出現(xiàn)單月貶值。此前三次分別出現(xiàn)在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。
　　
　　在歐債波折不斷、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐遲疑的大環(huán)境下，短期內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不可能得到根本性改善，于是，非美元和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相繼遭到拋棄，美元資產(chǎn)受捧的局面難以改變，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元仍將維持弱勢(shì)�，F(xiàn)在，國(guó)際貿(mào)易結(jié)算的三條一般法則，以及國(guó)際儲(chǔ)備貨幣份額的六成都由美元把持，環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（swift）數(shù)據(jù)也進(jìn)一步顯示，在信用證結(jié)算中，美元占比84%，歐元占據(jù)7%，人民幣僅占據(jù)1.9%的份額，因此，中美貨幣主導(dǎo)權(quán)之間的差距還是相當(dāng)巨大的。
　　
　　在這樣的現(xiàn)實(shí)格局下，筆者以為，人民幣當(dāng)前的弱勢(shì)很難通過(guò)加速推動(dòng)人民幣的國(guó)際化來(lái)改變。國(guó)際金融危機(jī)暴發(fā)迄今4年來(lái)，人民幣國(guó)際化以超乎預(yù)想的速度跨越式發(fā)展。央行《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（2011）》的數(shù)據(jù)顯示，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算自試點(diǎn)開(kāi)始到全國(guó)推廣以來(lái)的兩年多時(shí)間里，結(jié)算業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)勢(shì)頭，結(jié)算量從2009年末的35.8億元猛增到2011年末的2.08萬(wàn)億元，達(dá)到初始規(guī)模的581倍。香港銀行體系的人民幣存量從2009年末的627.2億元上升至2011年末的5885.3億元，達(dá)到初始規(guī)模的9.4倍。
　　
　　此外，我國(guó)香港、倫敦、新加坡已或正準(zhǔn)備建立人民幣離岸市場(chǎng)，但對(duì)人民幣國(guó)際地位提升而言，由于無(wú)法滿足金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的廣度和深度，自然無(wú)法把人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)納入真實(shí)匯率當(dāng)中，也就無(wú)法讓匯率直接反映金融資產(chǎn)收益吸引國(guó)際投資者更偏好使用人民幣的現(xiàn)實(shí)，并賦予超越人民幣匯率單邊升值的更大投資功能。人民幣當(dāng)前的匯率走勢(shì)自然受制于經(jīng)常項(xiàng)目賬戶的“漲落”。當(dāng)前，中國(guó)外部盈余已大幅降低，自從2009年以來(lái)，中國(guó)貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP比重已顯著下降。2009年、2010年貿(mào)易順差占GDP比重分別為3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。目前，我國(guó)按美元口徑計(jì)算的貿(mào)易盈余比2008年頂峰時(shí)已下降了45%，而未來(lái)，隨著中國(guó)出口高增長(zhǎng)的動(dòng)力衰減，人民幣升值的階段性停滯甚至貶值預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，高順差的時(shí)代也將漸行漸遠(yuǎn)。
　　
　　受到人民幣貶值預(yù)期的影響，人民幣“資產(chǎn)池”正在泄漏，外匯占款的趨勢(shì)性下降態(tài)勢(shì)也早已顯露。今年1月至6月新增外匯占款3026億元，還不及去年同期增量的15%，7月新增外匯占款由于順差、FDI較上月減少，熱錢繼續(xù)流出而由正轉(zhuǎn)負(fù)，繼4月后今年第二次負(fù)增長(zhǎng)。這樣，今年前七個(gè)月的月均外匯占款增量?jī)H426億。新增外匯占款出現(xiàn)了罕見(jiàn)的弱增長(zhǎng)和負(fù)增長(zhǎng)局面。由此預(yù)計(jì)，全年新增外匯占款約一萬(wàn)億左右，大大低于歷史平均水平。
　　
　　由此，中國(guó)貨幣創(chuàng)造主渠道正在發(fā)生趨勢(shì)性的變化，這對(duì)央行的傳統(tǒng)貨幣政策是新的挑戰(zhàn)：盡管央行不必如以往那樣，通過(guò)不斷提高存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行央票來(lái)“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財(cái)務(wù)成本，但央行也將無(wú)法再借新增外匯占款而維持低利率，市場(chǎng)利率將逐漸回歸到接近自然利率的均衡狀態(tài)。如果外匯占款連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)、資本持續(xù)外流，則很可能進(jìn)一步加劇人民幣貶值的預(yù)期。
　　
　　為避免形成惡性循環(huán)，擺脫人民幣被美元牽制的局面，首要的是要擺脫盯住美元或者盯住現(xiàn)有國(guó)際貨幣的模式，提升人民幣計(jì)價(jià)金融資產(chǎn)在人民幣真實(shí)匯率當(dāng)中的地位。這就需要央行更靈活地在債券市場(chǎng)上“吞吐貨幣”，更多發(fā)揮在岸金融市場(chǎng)特別是在岸債券市場(chǎng)的作用。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，極富深度、廣度的在岸債券市場(chǎng)之“池”，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力的重要體現(xiàn)，也是現(xiàn)有國(guó)際貨幣依賴的匯率之“錨”。目前的主要國(guó)際貨幣如美元、歐元、日元、英鎊等，其在國(guó)內(nèi)無(wú)不具有與GDP規(guī)模相匹配的債券市場(chǎng)，國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至去年底，國(guó)內(nèi)債券存量與GDP之比，美國(guó)為174.46%、歐元區(qū)德、法、意、西四國(guó)平均水平為114.65%、日本為248.03%、英國(guó)為74.95%，而我國(guó)僅為45.28%。
　　
　　因此，進(jìn)一步推動(dòng)利率、匯率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步提升人民幣投資和計(jì)價(jià)功能，需要壯大中國(guó)金融和債券市場(chǎng)的規(guī)模，更需要有資產(chǎn)證券化的同步推進(jìn)。