日本樓市崩盤對中國的啟示

　　中國國慶“黃金周”前一天，中國央行公布的房貸新政，讓市場開始感受到整體房地產(chǎn)政策出現(xiàn)放松跡象。盡管黃金周期間樓市成交量尚未明顯回暖，樓市能否回穩(wěn)還取決于政策是否能落實，但我們看到，整體的房屋銷售開始改善，三線城市的成交量已經(jīng)開始出現(xiàn)了同比上升。筆者認(rèn)為房地產(chǎn)市場在第四季度將獲得支持，未來政府如果進(jìn)一步推出更加市場化的措施，長遠(yuǎn)而言，房地產(chǎn)發(fā)展將因此受益。
　　
　　筆者曾多次指出，目前中國樓市正經(jīng)歷著周期性的放緩。房地產(chǎn)投資的放緩，與固定資產(chǎn)投資減緩的整體趨勢是保持一致的。由于中國房地產(chǎn)投資占到固定資產(chǎn)投資的25%，也與其它行業(yè)和銀行也密切相關(guān)，樓市下行成為了拖累今年經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。不少市場觀察人士常將中國樓市目前的發(fā)展與日本90年代樓市崩盤進(jìn)行比較，我們認(rèn)為中國本輪樓市調(diào)整與日本90年代不同，但與其70年代樓市下行狀況非常類似，而日本這段樓市調(diào)整歷史常常被市場所忽略。
　　
　　日本70年代樓市調(diào)整從1974年開始，在此之前的1968-1973年，樓價出現(xiàn)了強(qiáng)勁的上升。當(dāng)時樓價上升的主要原因是，第二次世界大戰(zhàn)之后(1947-1949)之后日本的高出生率造成了嬰兒潮，加上70年代石油危機(jī)，引發(fā)了通貨膨脹和房屋信貸擴(kuò)張。為了控制可能出現(xiàn)的樓市泡沫，日本政府對土地所有者收稅、收緊土地使用、還將利率水平從1972年6月份的4.25%調(diào)高至1973年12月份的9%。在政府采取了樓市收緊政策之后，抵押貸款收縮，地價也開始下降。經(jīng)歷了三年的調(diào)整之后，日本的房地產(chǎn)市場在1976年下半年開始恢復(fù)，之后再次出現(xiàn)了十年的樓價上升，直到1991年日本樓市崩盤。
　　
　　對比目前中國樓市和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況，首先，從全球的水平來看，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平還有很大的追趕空間。目前中國的人均GDP相當(dāng)于美國的約22%，而日本在1971年人均GDP就達(dá)到了美國約22%水平。1991年日本樓市崩盤時，它已經(jīng)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，其人均GDP相當(dāng)于美國的80%。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平上，中國還有很大的追趕空間。
　　
　　第二，中國的城鎮(zhèn)化和人口結(jié)構(gòu)均將支持房地產(chǎn)市場的發(fā)展。1950至1970年，日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中出現(xiàn)了快速的城鎮(zhèn)化。到1970年時，約有72%的人口為城市人口。中國的官方數(shù)據(jù)顯示，目前約有53%的人口為城鎮(zhèn)人口，這相當(dāng)于日本1955年的水平。我們在早前的研究中曾指出，中國實際的城鎮(zhèn)化率可能比官方數(shù)字要少15%到20%，這主要是由于戶口制度限制，居住在城市的農(nóng)村居民不能獲得社保和養(yǎng)老保險。此外，中國的人口年增長率達(dá)到0.5%，隨著獨生子女政策的放松，中國人口的增速還將進(jìn)一步上升。
　　
　　第三，中國政府仍有較大的政策空間可以防止經(jīng)濟(jì)下行。1974年日本樓市調(diào)整是政策調(diào)整的結(jié)果。當(dāng)時日本采取的政策包括土地改革、征收土地使用稅以及收緊貨幣政策。同樣，目前中國的樓市調(diào)整也是政策調(diào)整所希望看到的。中國國務(wù)院從2011年推出“國八條”以來就對樓市實施收緊的政策。房屋限購令也持續(xù)了相當(dāng)長的一段時間，央行也一直將中國的利率維持在較高的水平。因此，中國仍有相當(dāng)大的政策空間可以防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)“硬著陸”。
　　
　　整體而言，筆者對中國房地產(chǎn)市場的前景保持審慎樂觀，但日本樓市崩盤的經(jīng)驗仍值得中國借鑒。1985年廣場協(xié)議之后日元被迫升值，貨幣的大幅升值導(dǎo)致資本大量流入，造成了金融市場動蕩，也大幅降低了日本出口的競爭力。
　　
　　此外，1989年日本央行開始收緊貨幣政策的時候，樓市的泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，日本央行大幅加息是刺破樓市泡沫的首要原因。從日本的經(jīng)驗中可以看到，在樓市下行之時，中國政府需要對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融風(fēng)險保持謹(jǐn)慎。筆者也認(rèn)為，中國需要防止過度緊縮，并應(yīng)該促進(jìn)有序地去杠桿化。房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險與其它領(lǐng)域高度相關(guān)，特別是影子銀行和信托行業(yè)等，因此，只有創(chuàng)造一個寬松的貨幣政策環(huán)境促進(jìn)有序去杠桿化，才可以降低樓市下行過程中的宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險。