全球正在走向貨幣金融大分化

　　當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“大分化”的“新常態(tài)”，全球經(jīng)濟(jì)的不平衡性復(fù)蘇也加劇了全球貨幣政策周期，全球股市、債市、匯市，以及貨幣格局的分化。全球金融市場(chǎng)和金融格局在動(dòng)蕩中加速變化，隨著2014年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE退出程序，美國(guó)量化寬松政策作為全球影響最為廣泛的貨幣政策正在轉(zhuǎn)向，從而步入“后QE時(shí)代”，而這也標(biāo)志著2015年乃至未來(lái)幾年時(shí)間里，全球不可避免地將要迎接新的金融結(jié)構(gòu)和金融大周期調(diào)整。
　　
　　當(dāng)前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部復(fù)蘇步伐不統(tǒng)一，使得全球貨幣政策和金融市場(chǎng)趨于復(fù)雜，大分化成為全球金融格局最主要的“關(guān)鍵詞”。
　　
　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球主要央行無(wú)一例外開(kāi)始推行大規(guī)模寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與穩(wěn)定金融市場(chǎng)。各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張準(zhǔn)確記錄了這一趨勢(shì)：過(guò)去六年，美聯(lián)儲(chǔ)與英國(guó)央行擴(kuò)張了約4倍，日本央行擴(kuò)張2倍，中國(guó)人民銀行與歐洲央行分別擴(kuò)張1.9與1.7倍。
　　
　　金融危機(jī)后，下調(diào)基準(zhǔn)利率水平成為各國(guó)央行首當(dāng)其沖的貨幣政策工具。發(fā)達(dá)市場(chǎng)原本已經(jīng)長(zhǎng)期處于低位的政策利率水平再度被下調(diào)至歷史低位：目前美國(guó)聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率為0~0.25%，歐元區(qū)再融資利率為0.05%，日本隔夜拆借利率為0.1%，瑞士和瑞典等北歐國(guó)家政策利率甚至已經(jīng)降至0。在利率政策下行空間日漸狹窄的背景下，央行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃在本次危機(jī)中發(fā)揮了最重要的作用，尤其是國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃成為各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最大來(lái)源。自2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)購(gòu)買(mǎi)MBS2.073萬(wàn)億美元，國(guó)債1.69萬(wàn)億美元，機(jī)構(gòu)債2000 億美元。目前，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)4.5萬(wàn)億美元，是危機(jī)前的5倍，MBS和國(guó)債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬(wàn)億美元。
　　
　　然而，由于全球增長(zhǎng)不均衡，各國(guó)央行做出了不同的政策回應(yīng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出QE，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將繼續(xù)加碼，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣路線圖出現(xiàn)重大分化。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息周期有望展開(kāi)。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)主觀上對(duì)加息依然很謹(jǐn)慎，但根據(jù)全球金融市場(chǎng)的多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年9月啟動(dòng)首次加息很可能成為大概率事件。2014年6月FOMC會(huì)議紀(jì)要中細(xì)化了美聯(lián)儲(chǔ)加息使用貨幣政策工具的種類(lèi)與方法，基本確定了以超額準(zhǔn)備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購(gòu)利率RRP來(lái)構(gòu)筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區(qū)間的加息機(jī)制。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)整幅度為25bp，即首次加息可能上調(diào)25或50bp。
　　
　　歐央行已經(jīng)決定推出大規(guī)模QE。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，尤其是通縮壓力的加大迫使歐央行不斷加大貨幣寬松力度，今年以來(lái)歐央行開(kāi)啟了一系列刺激措施，包括6月和9月兩次降息至記錄低點(diǎn)、維持存款負(fù)利率、實(shí)施定向長(zhǎng)期再貸款計(jì)劃、購(gòu)買(mǎi)ABS和購(gòu)買(mǎi)抵押債券。但從目前的實(shí)施情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍面臨再次衰退的威脅。面對(duì)繼續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，歐央行近日宣布購(gòu)買(mǎi)主權(quán)債券的QE舉措，并將開(kāi)啟更大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃來(lái)擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，包括購(gòu)買(mǎi)公司債券。
　　
　　日本央行延續(xù)質(zhì)化量化寬松政策。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力和通縮陰影的籠罩之下，日本央行擴(kuò)大QQE的規(guī)模超預(yù)期。“失去的二十年”形象地表達(dá)了日本自1990年以來(lái)長(zhǎng)期受通縮影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)近乎停滯的局面。為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退、刺激通脹，日本央行強(qiáng)化了貨幣寬松的力度，于2013年4月推出大規(guī)模QQE，成為投資市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一。在2014年10月底，日本央行量寬繼續(xù)加碼，將每年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)容規(guī)模由前定的60萬(wàn)億~70萬(wàn)億日元擴(kuò)大至80萬(wàn)億日元，以提振消費(fèi)稅增加后萎靡的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，并將每年國(guó)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模增加30萬(wàn)億日元，延長(zhǎng)國(guó)債持有時(shí)間至7~10年，大幅擴(kuò)大ETF投資組合和REIT的購(gòu)買(mǎi)量。日本央行稱(chēng)QQE將持續(xù)直至通脹保持在2%，其規(guī)模的意外擴(kuò)大超出市場(chǎng)預(yù)期。
　　
　　新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策陷入兩難。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，在分化復(fù)雜格局中，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化也是重要組成部分。俄羅斯2014年3月初、7月底和10月底3次加息，將基準(zhǔn)利率由5.5%大幅提高至9.5%。延續(xù)去年加息節(jié)奏，巴西央行今年多次加息，本月初將利率上調(diào)至11.75%。而為提振經(jīng)濟(jì)，智利多次下調(diào)利率，2014年9月降至3.25%。中國(guó)自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。2015年對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化帶來(lái)的不確定性對(duì)其構(gòu)成挑戰(zhàn)，將在一定程度上影響其貨幣政策的獨(dú)立性。刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定資本流動(dòng)的兩難處境將使得未來(lái)新興市場(chǎng)的貨幣政策陷入兩難。
　　
　　日前，瑞郎放棄與歐元綁定，引發(fā)歐元大跌，瑞郎暴漲，從表面上看反映了全球各央行之間缺乏協(xié)調(diào)，央行之間需要協(xié)調(diào)，這也反映出美聯(lián)儲(chǔ)政策如何影響到歐洲央行政策，進(jìn)而再影響到瑞士央行。而從深層次來(lái)講，更是全球貨幣政策走向分水嶺。全球貨幣政策大分化、美元步入升值周期的大背景下，許多國(guó)家，特別是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家不得不面對(duì)“不可能三角悖論”（貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定和資本流動(dòng)不可能同時(shí)兼顧），以及政策操作空間明顯收窄的典型代表。