魯比尼：流動(dòng)性的定時(shí)炸彈

　　2008年金融危機(jī)之后，在發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)上，出現(xiàn)了一種荒唐的現(xiàn)象。超常規(guī)的貨幣政策創(chuàng)造出了規(guī)模驚人的流動(dòng)性，可是，近來(lái)的一系列危機(jī)卻顯示，盡管邏輯上，流動(dòng)性應(yīng)該已經(jīng)過(guò)剩，但市場(chǎng)卻總是因?yàn)榱鲃?dòng)性不充分而發(fā)生問(wèn)題。
　　
　　大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家的政策利率都接近于零，有時(shí)甚至低于零，貨幣基數(shù)(即央行[微博]通過(guò)現(xiàn)金和流動(dòng)性商業(yè)銀行儲(chǔ)備所創(chuàng)造出來(lái)的貨幣)已經(jīng)急劇增加，在有的國(guó)家增長(zhǎng)一倍，在有的國(guó)家是兩倍，而在美國(guó)，相對(duì)于危機(jī)前甚至翻了兩番。這就使得短期利率和長(zhǎng)期利率都處于極低的水平(在有些地方甚至是負(fù)利率，如歐洲和日本)，削弱了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，推高了許多資產(chǎn)的價(jià)格(包括股票、房地產(chǎn)，以及私營(yíng)和公共部門(mén)的固定收益?zhèn)�券�?。
　　
　　可是，投資者確實(shí)有理由感到憂慮。他們的恐懼始于2010年5月的“閃電崩盤(pán)”，當(dāng)時(shí)在大約半小時(shí)的時(shí)間當(dāng)中，美國(guó)主流股票指數(shù)紛紛下跌大約10%，后來(lái)又迅速反彈回來(lái)。接下來(lái)，2013年春季又發(fā)生了“削減恐慌”，在時(shí)任聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克暗示他們每月大量購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券的計(jì)劃可能結(jié)束后，美國(guó)長(zhǎng)期利率迅速竄升100個(gè)基點(diǎn)。
　　
　　還有，2014年10月，若干分鐘內(nèi)，美國(guó)國(guó)債收益率就重跌了近40個(gè)基點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家說(shuō)，這種事情三十億年才會(huì)發(fā)生一次。最近的例子就發(fā)生在上個(gè)月，幾天之內(nèi)，十年期德國(guó)債券收益率就從5個(gè)基點(diǎn)猛增到了近80個(gè)基點(diǎn)。
　　
　　類(lèi)似這樣的事件一再讓人不能不感到恐懼，害怕哪怕是在非常成熟的，流動(dòng)性應(yīng)該不成問(wèn)題的市場(chǎng)上——比如美國(guó)和德國(guó)的政府債券市場(chǎng)——很可能也存在著流動(dòng)性不足的問(wèn)題。那么，宏觀層面的流動(dòng)性充溢和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足，這兩者怎么會(huì)同時(shí)存在？
　　
　　首先，在股票市場(chǎng)當(dāng)中，那些使用基于運(yùn)算規(guī)則的電腦程序追蹤市場(chǎng)趨勢(shì)的高頻交易者正在占據(jù)著越來(lái)越大的交易份額。不消說(shuō)，這很容易就會(huì)造成越來(lái)越明顯的從眾行為。事實(shí)上，目前美國(guó)股市的交易，基本都集中在交易日的開(kāi)盤(pán)階段和收盤(pán)前最后一小時(shí)，而其他的時(shí)間當(dāng)中，交易極為清淡，市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性。
　　
　　第二個(gè)原因則是在于一個(gè)事實(shí)，即固定收益資產(chǎn)——政府債券、企業(yè)債券和新興市場(chǎng)債券等——與股票不同，并不是在更富有流動(dòng)性的交易所交易。相反，它們大多是在流動(dòng)性不充分的市場(chǎng)上進(jìn)行店頭交易。
　　
　　第三，流動(dòng)性比股票差得多的還不僅僅是固定收益產(chǎn)品，目下大多數(shù)的其他工具——由于金融危機(jī)前后私營(yíng)和公共部門(mén)債務(wù)的爆發(fā)性發(fā)行，后者的數(shù)量增幅驚人——都是由允許投資者提前一天通知贖回的開(kāi)放式基金持有�？梢韵胂笠幌�，如果一家銀行投資了流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，同時(shí)允許儲(chǔ)戶提前一天通知提取現(xiàn)金，會(huì)出現(xiàn)怎樣的情形？如果擠兌發(fā)生，他們就不得不大量賣(mài)出這些流動(dòng)性不足的資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)資金需求，直接導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌——本質(zhì)上，這完全可以稱為“跳樓大甩賣(mài)”。
　　
　　最后，2008年金融危機(jī)之前，銀行是扮演著固定收益產(chǎn)品做市商的角色。他們持有大量這些資產(chǎn)的庫(kù)存，因此可以提供充分的流動(dòng)性，避免價(jià)格的過(guò)分波動(dòng)。可是，新的監(jiān)管機(jī)制(通過(guò)更高的資本費(fèi)用)對(duì)這種交易實(shí)行了懲罰，于是銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都大大減少了自己的做市活動(dòng)。換言之，銀行已經(jīng)不再像過(guò)去那樣充當(dāng)債券價(jià)格和收益率的穩(wěn)定器了。
　　
　　簡(jiǎn)而言之，盡管在宏觀層面，各央行創(chuàng)造出的流動(dòng)性可能會(huì)壓低債券收益率，削弱波動(dòng)，但是與此同時(shí)，這些流動(dòng)性也會(huì)導(dǎo)致?lián)頂D交易(過(guò)多的人一起追蹤市場(chǎng)的趨勢(shì)，高頻交易顯然還會(huì)讓問(wèn)題進(jìn)一步惡化)，導(dǎo)致流動(dòng)性不足的債券基金獲得更多投資，盡管更嚴(yán)格的監(jiān)管同時(shí)還限制了做市商的行動(dòng)。
　　
　　結(jié)果就是，一旦有出人意料的事情發(fā)生——比如說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)放出會(huì)比預(yù)期更早加息的信號(hào)，原油價(jià)格大漲，或者是歐元區(qū)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)勢(shì)頭——市場(chǎng)對(duì)股票，尤其債券的重新評(píng)估就將是非常突然，且非常戲劇性的：之前進(jìn)行同一擁擠交易的人都想要盡早脫身。這也就意味著，將有和之前反方向的從眾行為發(fā)生，但是由于這些投資許多都是發(fā)生在流動(dòng)性差的基金身上，而以前能夠削弱波動(dòng)的傳統(tǒng)做市商又消失了，賣(mài)家將不得不以超低價(jià)格拋售。
　　
　　宏觀層面的流動(dòng)性充溢和市場(chǎng)層面的流動(dòng)性不足，兩者的結(jié)合就是一個(gè)定時(shí)炸彈。迄今為止，它還只是造成了一些波動(dòng)性的閃電崩盤(pán)，造成了一些債券收益率和股票價(jià)格的突然變化而已。可是，假以時(shí)日，銀行堅(jiān)持執(zhí)行創(chuàng)造流動(dòng)性打壓短期波動(dòng)的政策時(shí)間越長(zhǎng)，股票、債券和其他資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格泡沫就會(huì)越大。越來(lái)越多的投資者涌入這些高估的，流動(dòng)性日益不足的資產(chǎn)——比如債券——長(zhǎng)期性崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)便隨之變得越來(lái)越大。
　　
　　這便是金融危機(jī)以來(lái)應(yīng)對(duì)政策造成的矛盾局面。宏觀層面的流動(dòng)性在制造繁榮和泡沫，但是市場(chǎng)層面卻缺乏流動(dòng)性，最終將引發(fā)破滅和崩潰。