人民幣國際化還有多少坎要邁？

　　人民幣國際化取得里程碑式的進(jìn)展，在中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（下稱IMI）最新的《人民幣國際化報告》中，其表示截至去年底，人民幣國際使用程度的量化指標(biāo)RII達(dá)到3.6。這一指標(biāo)雖然比美元的國際化指數(shù)54.97，歐元的23.7仍有不少差距，但是和日元的4.29和英鎊的4.53已經(jīng)相距不 遠(yuǎn)。
　　
　　“人民幣有望在兩年內(nèi)超越日元和英鎊，成為僅次于美元和歐元的全球第三大貨幣�！鄙鲜鰣蟾骖A(yù)測。貿(mào)易層面來看，2015年全年跨境 貿(mào)易人民幣結(jié)算的業(yè)務(wù)累計超過7萬億，占到中國貿(mào)易結(jié)算量的29.36%，這意味著中國進(jìn)出口貿(mào)易總額接近1/3已經(jīng)是用人民幣本幣來進(jìn)行結(jié)算。無獨(dú)有 偶，央行在近日發(fā)布的《2016年人民幣國際化報告》中表示，2015年，人民幣國際使用繼續(xù)較快發(fā)展，人民幣國際地位持續(xù)提升，人民幣國際接受程度不斷 提高。
　　
　　然而，人民幣距離成為真正的國際化貨幣依然道阻且長。在人民幣金融交易，人民幣與目前主流國際貨幣相比還有相當(dāng)大的差距。在國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚(yáng)看來，當(dāng)前實現(xiàn)國際化的關(guān)鍵仍在于，是否存在足以和歐元、美元、日元相抗衡或者相媲美人民幣定制的金融資產(chǎn)。
　　
　　“最后一塊拼圖”
　　
　　從2009年到現(xiàn)在，人民幣國際化已經(jīng)發(fā)展了七八年時間，目前還在不斷摸索中。在西班牙對外銀行研究部亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、IMI特約研究員夏樂看來，人 民幣國際化的硬件基礎(chǔ)基本上完成了，包括海外市場、和其他銀行的一些清算協(xié)議、人民幣加入SDR等等，而現(xiàn)在缺的最后一個推動力，是一個相對靈活的匯率， “我認(rèn)為這個可能是人民幣國際化的最后一塊拼圖”。
　　
　　隨著國際環(huán)境的變化，現(xiàn)在匯率改革也處在一個較為復(fù)雜的環(huán)境之下。去年8·11匯改之后，人民幣匯率波動幅度擴(kuò)大，同時受到美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，市場對人民幣匯率的預(yù)期出現(xiàn)了分化，下半年外匯市場經(jīng)歷了恐慌性匯率超調(diào)，離岸市場人民幣流動性呈現(xiàn)萎縮。
　　
　　牽一發(fā)動全身，匯率改革和金融體系、結(jié)構(gòu)性改革息息相關(guān)。如果金融體系不穩(wěn)固，激進(jìn)的匯率改革反而會適得其反。
　　
　　中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)水乳交融，跨境資金的無序流動讓人民幣匯率極易受到?jīng)_擊。實際上，在去年，甚至在前幾年，國際市場上已經(jīng)開始有越來越多的對沖基金將 人民幣作為他們做空或者是投機(jī)的目標(biāo)。中國經(jīng)濟(jì)一點(diǎn)風(fēng)吹草動，都極易招來他們對人民幣的圍攻。面對不穩(wěn)定的匯率，歐美學(xué)者甚至提出來的讓人民幣一次性貶值 到位的觀點(diǎn)。
　　
　　在中國人民大學(xué)教授、IMI副所長向松祚看 來，人民幣不應(yīng)該出現(xiàn)無序和劇烈的波動，不僅要防范短期熱錢投機(jī)引發(fā)資本賬戶大起大落，還要防范過渡累計對外債務(wù)。當(dāng)務(wù)之急，要繼續(xù)實施有管理的匯率浮 動，同時，要建立穩(wěn)健有序的資本賬戶，使人民幣逐漸成為真正可在全球范圍流通的貨幣。著名的蒙代爾教授“三元悖論”在中國已經(jīng)演變成為“貨幣政策獨(dú)立+資 本帳戶穩(wěn)健開放+人民幣國際化穩(wěn)健的浮動”，其背后最主要的推動力是人民幣匯率的彈性不斷地增強(qiáng)。
　　
　　對比德國馬克和日元國際化的進(jìn)程，德 國先實現(xiàn)了馬克國際化，然后才完全開放資本賬戶。在此期間，德國對于匯率和貨幣政策的穩(wěn)定一直是有著近乎偏執(zhí)的追求，一直以審慎的態(tài)度逐步開放和調(diào)整資本 賬戶，最終成就了馬克和德國在國際金融市場中的地位。而日本則過于激進(jìn)，從20世紀(jì)60年代開始就試圖大幅放開資本賬戶，并且高估了本國實體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對匯率 升值沖擊的能力，沒有很好地保持日元匯率穩(wěn)定。日元過快升值導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“空心化”，嚴(yán)重?fù)p害了本國實體經(jīng)濟(jì)。
　　
　　反觀中 國，IMI報告認(rèn)為，一方面，我們必須進(jìn)一步完善匯率形成機(jī)制，允許匯率有一個較寬的波動幅度，使其更富彈性、雙向波動；同時，還要處理好匯率波動對國內(nèi) 經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的沖擊，還要盡快適應(yīng)跨境資本流動影響國內(nèi)金融市場、金融機(jī)構(gòu)以及實體經(jīng)濟(jì)的全新作用機(jī)制，尤其要重視防范和管理系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
　　
　　過去，在人民幣升值預(yù)期之下，匯率改革、資本項目開放、人民幣國際化幾乎齊頭并進(jìn)，而現(xiàn)在外部環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)變化。夏樂認(rèn)為，在美元升值，日元、歐元貶值 的壓力之下，這三者之間的順序尤為重要，只有匯率改革到位，能夠吸引更多外國投資者持有人民幣資產(chǎn)，資本賬戶的開放也就水到渠成。
　　
　　離岸、在岸加強(qiáng)互動
　　
　　去年“8·11匯改”之后，更加靈活的人民幣匯率制度提高了跨境資本流動和金融市場的關(guān)聯(lián)度，使得外匯市場、貨幣市場、資本市場之間，以及離岸和在岸金融市場之間的價格聯(lián)動性及風(fēng)險傳染性增強(qiáng)，使得國內(nèi)金融市場存在不容忽視的脆弱性。
　　
　　“其實人民幣國際化的過程就是海外人民幣存量不斷增多的過程，之前我們強(qiáng)調(diào)離岸中心，希望人民幣更多地直接在海外交易，而匯改之后，匯率波動增大，不可 控的因素更多，現(xiàn)在更多地是在強(qiáng)調(diào)離岸與在岸的互動，鼓勵把離岸市場的錢放到在岸來做。”夏樂表示。IMI在其報告中也建議，促進(jìn)離岸市場和在岸市場相互 協(xié)調(diào)，建立在岸價格引導(dǎo)離岸價格的機(jī)制。
　　
　　離岸、在岸業(yè)務(wù)的相關(guān)推動，目前為止，主要涉及到美元、人民幣和港幣。那么，離岸、在岸如何互動、本幣外幣如何互動，內(nèi)企外企如何互動，相關(guān)的法律法規(guī)如何有效地進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化，才能有效地推動各種互動？
　　
　　借鑒歐美的經(jīng)驗，上世紀(jì)80年代初，美國為了解決離岸、在岸美元互動的問題，美聯(lián)儲專門設(shè)置了一個特殊賬號。1986年，在推進(jìn)日元國際化進(jìn)程當(dāng)中，日本也設(shè)立了特殊賬號，并在東京設(shè)立了專門的試驗區(qū)，有效解決日元離岸在岸的互動協(xié)調(diào)，解決雙重價格、雙重貨幣的問題。
　　
　　在人民幣國際化進(jìn)程當(dāng)，在當(dāng)前人民幣作為支付貨幣的比重已經(jīng)上升到3.6%，作為儲備貨幣已經(jīng)超過1%的背景下，廣東省人民政府黨組成員、原副省長陳云 賢建議，在自貿(mào)區(qū)，在廣東或者是上海，建立人民幣離岸業(yè)務(wù)在岸的交易結(jié)算中心。其一，這是促進(jìn)人民幣離岸的主要抓手，實現(xiàn)人民幣在岸市場與離岸市場有效對 接；其二，既可以活躍人民幣市場，又可以穩(wěn)定我國人民幣獨(dú)立性和有效性；其三，作為銀行兼外匯交易市場有益補(bǔ)充，降低國內(nèi)貿(mào)易商和投資商的交易成本和匯率 風(fēng)險。
　　
　　香港是最重要的人民幣離岸中心，有超過上萬億的人民幣資金，包括債券、票據(jù)等。然而目前存在人民幣存量幻化、流動性減弱等瓶頸。 多名學(xué)者認(rèn)為，究其原因主要是人民幣貨幣區(qū)不夠明確，投融資渠道不夠暢通、人民幣金融資產(chǎn)少、回流的管道機(jī)制不夠好。離岸業(yè)務(wù)在岸的交易結(jié)算中心的設(shè)立， 在陳云賢看來，對香港而言，可以暢通人民幣回流管道機(jī)制，形成一個離岸人民幣良性循環(huán)。對于國內(nèi)而言，可以有效利用在岸離岸人民幣資金，掌握離岸人民幣定 價主導(dǎo)權(quán)，這是一個雙贏的局面。
　　
　　可投資的人民幣資產(chǎn)是關(guān)鍵
　　
　　在離岸、在岸人民幣互動過程中，可投資的人民幣計價資產(chǎn)必 不可少。人民幣國際化的功能包括計價、貿(mào)易、資本金融交易、儲藏貨幣、避險貨幣等�！皬馁Q(mào)易貨幣角度看，人民幣國際化潛力不大�！眹�家金融與發(fā)展實驗室理 事長李揚(yáng)下這個判斷的依據(jù)在于，現(xiàn)在全球陷入長期停滯，全球貿(mào)易極度萎縮，已經(jīng)連續(xù)四年貿(mào)易的增長率低于GDP的增長率。貿(mào)易萎縮，人民幣作為貿(mào)易貨幣的 功能當(dāng)然受限，在危機(jī)持續(xù)五到十年，期間不要指望人民幣國際化因國際貿(mào)易的發(fā)展而有大的發(fā)展。
　　
　　依循人民幣國際化功能的線索展開，當(dāng)前實現(xiàn)國際化的關(guān)鍵仍在于，是否存在足以和歐元、美元、日元相抗衡或者相媲美人民幣定制的金融資產(chǎn)。人民幣國際化的市場接近三百多個，各種海外投資者和機(jī)構(gòu)開始進(jìn)入，但是目前來看規(guī)模還很小。上海證券交易所理事長吳清也認(rèn)為，人民幣國際化的過程當(dāng)中，在未來若干年，資本市場也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮很大的作用。
　　
　　2015年人民幣國際金融計價結(jié)算功能大幅拓展，在國際信貸、直接投資以及國際債券和票據(jù)交易中，人民幣使用規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，保持較高增長態(tài)勢。截至 2015年底，從上述三個方面衡量的人民幣國際金融交易計價結(jié)算綜合占比達(dá)5.9%，同比增長107.3%。但是這仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在國際債券和票據(jù)市場上， 人民幣與目前主流國際貨幣相比還有相當(dāng)大的差距。截至2015年底，在全球國際債券和票據(jù)余額中，美元占43.73%，歐元占38.48%，英鎊占 9.55%，日元占1.91%。中國衍生品金融市場發(fā)展滯后，規(guī)模偏小，與發(fā)達(dá)國家相比仍然存在較大差距，人民幣衍生產(chǎn)品尚未被國際清算銀行單獨(dú)統(tǒng)計。
　　
　　海外機(jī)構(gòu)的和個人持有的人民幣資產(chǎn)已經(jīng)有3.7萬億，“可是目前我們并沒有相關(guān)的金融產(chǎn)品提供�！敝袊�社會科學(xué)院金融研究所所長王國剛表示，反觀國內(nèi)， 居民除了存款以及和存款差不多的補(bǔ)充產(chǎn)品以外，沒有什么可投資的渠道�！皬�2014年11月22號，我們這一輪降息第一次邁出步伐，在此之前，我們一年期 存款利率3%，一路降下來，降到去年的12月24日，利息減到一半，但是城鄉(xiāng)居民從56萬億增加了64萬億，又增加了8萬億�！�
　　
　　要改變國內(nèi)國際的這一現(xiàn)狀，要迅速地推動國內(nèi)資本市場對內(nèi)開放。首先居民和企業(yè)能夠有足夠多的金融產(chǎn)品可選擇，他們才可以去選擇金融服務(wù)和金融機(jī)構(gòu)，找 到對自己最適合的金融產(chǎn)品組合。在這個基礎(chǔ)上，一方面提高我們金融市場的成熟度，另一方面提高金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作能力。在王國剛看來，當(dāng)把這些事有效解決之 后，才能夠水到渠成開放中國資本賬戶中的金融交易賬戶。
　　
　　經(jīng)過30多年的改革開放，實際上中國資本市場的開放其實已經(jīng)走到了一定的程度， 資金層面來說，通過一些制度性安排，對于資本項目管制已經(jīng)放寬。但是目前來看，對資本項目，尤其短期資本流動還是控制，主要擔(dān)憂熱錢對國內(nèi)金融體系的沖 擊。中國資本市場有限開放，實際上筑起了一道防火墻，能夠控制金融市場的沖擊。但是，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長應(yīng)展宇認(rèn)為，國際金融體系不發(fā)展的話，沒 有辦法在國際競爭，在資源配置方面受到了很大的影響。如果持續(xù)維持現(xiàn)在的狀況，中國現(xiàn)有的配制效率缺失導(dǎo)致的風(fēng)險不斷積累，積累到最后是無法承受之重。