美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引走向死胡同

　　今年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減QE規(guī)模的事情看起來已經(jīng)八九不離十，市場(chǎng)似乎也已經(jīng)消化了這個(gè)消息�，F(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)9月FOMC會(huì)議的看點(diǎn)是，美聯(lián)儲(chǔ)將如何加強(qiáng)聯(lián)邦基金利率的前瞻指引，來維持整體的寬松程度不變——也就是承諾未來更長(zhǎng)時(shí)間保持低利率。然而，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引政策看起來走入了一個(gè)死胡同，一方面美聯(lián)儲(chǔ)希望通過樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)的信心，但另一方面又希望令市場(chǎng)相信，美聯(lián)儲(chǔ)將長(zhǎng)時(shí)間維持低利率不變，這本來就是相互矛盾的，因?yàn)槲磥淼慕?jīng)濟(jì)情況越好，美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力就越大。摩根大通認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)提供的經(jīng)濟(jì)預(yù)期處理不當(dāng)，可能會(huì)造成意外的緊縮，那么過去刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的努力將化為烏有：
　　
　　2016年的問題
　　
　　在9月的FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將面對(duì)一個(gè)有趣的情況。在會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)將首次引入他們對(duì)2016年基準(zhǔn)利率的預(yù)期。問題是，他們對(duì)2016年年末的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，很可能會(huì)顯示，那時(shí)候的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)非常接近充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定。一般來說，在這種情況下，大家會(huì)預(yù)期聯(lián)邦基金利率也會(huì)接近中性——約4%的水平。然而，他們對(duì)聯(lián)邦基金利率2005年年底的預(yù)期，集中在1%左右。如果2016年年底的聯(lián)邦基金利率為4%，這意味著整個(gè)2016年會(huì)面臨300個(gè)基點(diǎn)的緊縮，遠(yuǎn)超過市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)的預(yù)期。如果FOMC準(zhǔn)備引入這樣一個(gè)預(yù)期，如果市場(chǎng)從該預(yù)期中找到線索，那么金融環(huán)境接踵而至的緊縮，將抵消掉美聯(lián)儲(chǔ)一直以來把利率水平壓得足夠低來支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大部分努力。
　　
　　在某種程度上，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)成為自身已經(jīng)獲得的成功的犧牲品。在斷斷續(xù)續(xù)的幾次嘗試以后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)最終說服了市場(chǎng)，它將保持低利率很長(zhǎng)一段時(shí)間。然而，美聯(lián)儲(chǔ)史無前例地追求透明度，意味著它現(xiàn)在將不得不量化其口頭關(guān)于寬松政策的承諾——轉(zhuǎn)化成經(jīng)濟(jì)和政策利率的預(yù)期。對(duì)于象哥倫比亞大學(xué)教授Michael Woodford這樣的人來說（在去年Jackson Hole的全球央行年會(huì)上，Woodford的論文被認(rèn)為對(duì)政策爭(zhēng)論形成重大的影響），這些預(yù)期是不應(yīng)該會(huì)對(duì)金融環(huán)境產(chǎn)生巨大影響的：畢竟，眾所周知的是，相對(duì)于私營(yíng)部門對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的準(zhǔn)確性，美聯(lián)儲(chǔ)在這方面并不具有過多的優(yōu)勢(shì)。
　　
　　話雖如此，我們的確認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期將傳遞一種政策信號(hào)，因?yàn)樗鼈冎该髁�，美�?lián)儲(chǔ)將會(huì)如何應(yīng)對(duì)預(yù)期出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。特別的，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2015年的利率預(yù)期已經(jīng)遠(yuǎn)低于大部分使用泰勒法則（Taylor Rules）得到的最優(yōu)利率。我們預(yù)期，2016年利率預(yù)期也會(huì)存在類似的差值，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)給出的中間利率預(yù)期為2.25%，或略高一點(diǎn)。這將略高于市場(chǎng)對(duì)未來政策利率的定價(jià)，當(dāng)然，市場(chǎng)定價(jià)離4%的中性利率就更遠(yuǎn)了。這個(gè)遠(yuǎn)低于泰勒法則的預(yù)期，繼續(xù)顯示了，美聯(lián)儲(chǔ)將維持“高度的寬松。。。即使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)。”這存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)測(cè)的內(nèi)容可能并不是美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)人所希望看到的情況。
　　
　　問題的開端
　　
　　在討論今年9月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2016年經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期前，首先回顧包含在6月經(jīng)濟(jì)預(yù)期總結(jié)（SEP）中的對(duì)2015年經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期，可能是有幫助的。在美聯(lián)儲(chǔ)6月的預(yù)期中，2015年四季度的失業(yè)率中間數(shù)預(yù)期為6.0%，自然失業(yè)率的中間預(yù)期值為5.6%，而在過去兩年里，失業(yè)率以每年0.5%的速度下降。2015年四季度通脹的中間預(yù)期是1.8%，低于2.0%通脹目標(biāo)0.2百分點(diǎn)。上圖中的那些“點(diǎn)”，顯示了每年四季度的聯(lián)邦基金利率預(yù)期，我們放棄了最高的四個(gè)預(yù)期。FOMC委員會(huì)中的鷹派是友善的人，部分是優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，但最近幾年，他們?cè)谡�策制定中的影響力變得非常小，我們預(yù)期這種情況將持續(xù)下去。剔除邊界值的對(duì)2015年年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，已經(jīng)非常接近1.0%了。
　　
　　關(guān)于2015年的預(yù)期，首先需要注意的最重要的事情是，聯(lián)邦基金利率預(yù)期也遠(yuǎn)低于大部分基于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)情況的預(yù)期，使用泰勒法則得到的最優(yōu)利率。比如說，“耶倫法則（Yellen Rule）”（耶倫在2012年6月的講話中提出，其實(shí)是1999年的泰勒法則加上一個(gè)2.3的Okun調(diào)整參數(shù)，把就業(yè)缺口轉(zhuǎn)換成產(chǎn)出缺口）也顯示，2015年四季度的利率水平為2.8%，比實(shí)際預(yù)期高180個(gè)基點(diǎn)。大部分其它的泰勒法則甚至給出更高的預(yù)期利率。比如說，“Rudebusch法則”顯示，2015年年底的利率水平為3.6%。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2015年利率的中間預(yù)期，在很大程度上已經(jīng)通過承諾更長(zhǎng)時(shí)間地保持低利率（相對(duì)于泰勒法則給出的最優(yōu)利率），遵守了現(xiàn)在存在的流動(dòng)性陷阱的政策應(yīng)對(duì)方式（由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Reifschneider、Williams、Eggertson、Woodford等人提出的政策應(yīng)對(duì)方法）。
　　
　　回到重點(diǎn)——2016年的預(yù)期，如果基于2013-15年經(jīng)濟(jì)情況的改善，我們簡(jiǎn)單地用直線預(yù)測(cè)2016年的經(jīng)濟(jì)情況，那么得到的結(jié)果顯示，2016年年底經(jīng)濟(jì)將接近充分就業(yè)和2%的通脹目標(biāo)。然而，在做這樣的線性預(yù)測(cè)時(shí)，要結(jié)果準(zhǔn)確必須考慮幾個(gè)因素。
　　
　　第一，2013年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期將幾乎肯定會(huì)被向下修正。同時(shí)，2016年前幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期也可能下調(diào)�，F(xiàn)在還不清楚，今年5-6月長(zhǎng)期利率的上升有多少已經(jīng)納入這些預(yù)期的考慮之中，在大部分美聯(lián)儲(chǔ)的模型里，長(zhǎng)期利率的上漲都可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生非常巨大的壓制性影響。然而，大部分經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的限制都在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，鑒于出現(xiàn)了支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的可抵消積極性因素，美聯(lián)儲(chǔ)的決定性預(yù)期可能不會(huì)因?yàn)殚L(zhǎng)期利率上升而大幅下調(diào)。
　　
　　第二，下滑的增長(zhǎng)趨勢(shì)意味著，長(zhǎng)期的，或中性的聯(lián)邦基金利率將下降。這還意味著，在經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷上升周期期間，美聯(lián)儲(chǔ)需要緊縮的力度更小。但可能不要對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)9月的會(huì)議預(yù)期更多，事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在改變一些不可觀察的經(jīng)濟(jì)變量評(píng)估中，行動(dòng)會(huì)非常緩慢——也就是自然失業(yè)率、潛在GDP增長(zhǎng)和中性聯(lián)邦基金利率。
　　
　　第三，勞動(dòng)參與率的持續(xù)下降已經(jīng)被認(rèn)為降低了自然失業(yè)率——那些之前被分為結(jié)構(gòu)性失業(yè)的人現(xiàn)在可能已經(jīng)結(jié)構(gòu)性地脫離了勞動(dòng)力市場(chǎng)，所以不再被算入失業(yè)，也降低了自然失業(yè)率。上面的警告也同樣適用于這個(gè)觀點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)在改變一些不可觀察的經(jīng)濟(jì)變量評(píng)估中，行動(dòng)會(huì)非常緩慢。
　　
　　對(duì)上述所有或部分經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)整很可能只是微調(diào)，因此仍會(huì)保持美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2016年年末的經(jīng)濟(jì)預(yù)期接近美聯(lián)儲(chǔ)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。
　　
　　長(zhǎng)時(shí)間的低利率
　　
　　2016年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能難以給出美聯(lián)儲(chǔ)保持利率寬松的更多理由，但存在其它原因，讓我們預(yù)計(jì)未來的利率將低于泰勒法則隱含的最優(yōu)利率。其中最重要的是流動(dòng)性陷阱邏輯：當(dāng)利率不能低于零的時(shí)候，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)必須承諾保持低利率，就算經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后。問題是，美聯(lián)儲(chǔ)能有公信力地這么做嗎？也就是說，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在可能告訴市場(chǎng)，它將在2016年保持低利率，但市場(chǎng)為什么應(yīng)該相信美聯(lián)儲(chǔ)呢？
　　
　　一個(gè)顯而易見的回答是，市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)相信了。市場(chǎng)對(duì)2015年聯(lián)邦基金利率的預(yù)期要低于泰勒法則給出的最優(yōu)利率約200個(gè)基點(diǎn)。如果2016年的預(yù)期存在類似的差值，市場(chǎng)將預(yù)期2016年的聯(lián)邦基金利率為2.0%，非常接近現(xiàn)在市場(chǎng)的預(yù)期。事實(shí)上，我們預(yù)期，隨著時(shí)間過去，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期和象泰勒法則得到的最優(yōu)利率之間的差值將會(huì)收窄，但這應(yīng)該是個(gè)循序漸進(jìn)的過程。當(dāng)然，市場(chǎng)現(xiàn)在“相信”美聯(lián)儲(chǔ)2015年的利率預(yù)期，可能是因?yàn)樗麄儾幌嘈琶缆?lián)儲(chǔ)樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，但如果真的如此，我們找不到美聯(lián)儲(chǔ)公布9月經(jīng)濟(jì)預(yù)期總結(jié)的時(shí)候，市場(chǎng)心理會(huì)改變的原因。
　　
　　市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)2015年的利率預(yù)期的另一個(gè)原因可能是，過去20年通脹一直是一個(gè)緩慢變化的經(jīng)濟(jì)變量——與老一輩經(jīng)濟(jì)學(xué)家的結(jié)論相比，通脹對(duì)寬松和緊縮的反應(yīng)都較小。這意味著，延后緊縮周期一年時(shí)間左右，將不會(huì)制造類似上世紀(jì)70年代的通脹風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松貨幣政策的預(yù)期的最后一個(gè)原因可能是，預(yù)期的失業(yè)率可能不并能提供勞動(dòng)力市場(chǎng)利用率的真實(shí)指標(biāo)。受壓制的勞動(dòng)參與率可能意味著，就算在失業(yè)率接近自然失業(yè)率之后，為了鼓勵(lì)氣餒的工人重返勞動(dòng)力市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)仍有空間維持寬松。這個(gè)話題美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克和美聯(lián)儲(chǔ)的高級(jí)研究員已經(jīng)提及過。
　　
　　至今，美聯(lián)儲(chǔ)追求透明度已經(jīng)與其希望提供非常規(guī)的貨幣刺激產(chǎn)生矛盾。9月將是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的一次有趣的測(cè)試。如果美聯(lián)儲(chǔ)給出的2016年的利率預(yù)期遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的預(yù)期——同時(shí)如果市場(chǎng)從中得到什么線索，這可能帶來金融市場(chǎng)的緊縮，這樣預(yù)期將加速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就難以實(shí)現(xiàn)了。然而，我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)期將會(huì)在一定程度上高于市場(chǎng)的預(yù)期，但不會(huì)造成金融市場(chǎng)大幅緊縮。這樣的預(yù)期可能看起來與美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期存在矛盾，但我們認(rèn)為，有很好的理由相信，差值將繼續(xù)存在。至今為止，市場(chǎng)看起來也認(rèn)同這個(gè)觀點(diǎn)。