央票連停兩周 究竟背后有何深意

　　作為調控流動性的一項重要貨幣政策工具，央行公開市場操作的一舉一動都是業(yè)內關注的焦點，但市場從來沒有像最近這樣對此高度關注。繼1月17日央行發(fā)布公告宣布當周暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行后，本周一，央行發(fā)布公告稱，本周暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行。

　　央行罕見地在非節(jié)假日連續(xù)兩周暫停中央銀行票據(jù)發(fā)行，并在上周內暫停剛剛啟動的超短期正回購操作，引發(fā)市場各種猜測。有業(yè)內人士對本報記者說，下周三將迎來春節(jié)假日，按照慣例，為了應對銀行節(jié)日期間備付需要，央行一般都會在假期當周暫停公開市場央票發(fā)行，這意味公開市場操作恢復也要在春節(jié)假期后。

　　“受上繳存款準備金以及1月份信貸投放過快影響，銀行間市場流動性現(xiàn)緊張格局。央行暫停公開市場資金回籠主要目的是緩解資金面的壓力，再加上春節(jié)臨近央行可能也想多給市場點流動性�！眹�金證券宏觀經(jīng)濟分析師李志平對記者分析說，另一方面，存款準備金率上調已能實現(xiàn)巨量央票回購到期的對沖，央票停發(fā)并不影響回收流動性。

　　作為2011年首個動用的貨幣政策工具，此次上調存款準備金率凍結資金約3500億元，由于央行宣布上調和正式上調的時間間隔較近，存款準備金率收緊市場流動性顯著。再加上春節(jié)臨近等疊加因素的影響，貨幣市場資金價格再掀上漲狂潮，隔夜資金利率一度飆升至8%，1 個月跨春節(jié)回購利率甚至飆升至接近10%水平。與此同時，受一、二級市場利率嚴重倒掛影響，從去年底以來，央票發(fā)行就變得越來越困難，各期限央票的單筆發(fā)行量陷入了象征性的10億元地量，3年期央票則在去年4月重啟后已暫停多次。“要加大發(fā)行量就不得不提高發(fā)行利率，但目前一年央票發(fā)行利率已經(jīng)和一年定存相差不大，繼續(xù)上調可能加大市場加息預期，對市場造成不利沖擊。”交通銀行首席經(jīng)濟學家連平認為。數(shù)據(jù)顯示，1年期和3個月期央票利率雖然已連續(xù)3周上行，但仍大大低于二級市場收益率50個和60個基點以上。

　　采訪中，業(yè)內專家對記者表示，存款準備金率是著眼于中長期的貨幣政策工具，而公開市場操作相對更為短期，央行連續(xù)兩周暫停央票發(fā)行，向市場輸入流動性，主要還是穩(wěn)定貨幣市場利率，這并不意味著央行將會放松流動性閘門。從過去經(jīng)驗看，一般在存款準備金率上調后，央行都會適當減少央票發(fā)行和正回購的操作力度，所以暫停央票發(fā)行也不是特別出乎市場預料的事情，通常1月份是需要向市場注入較多資金的階段，暫停央票發(fā)行有維持一定市場流動性的意圖。因此，在局部流動性緊張態(tài)勢緩解后，央行依然會加大流動性調控力度。

　　央行接連暫停公開市場操作，究竟背后有何深意呢？南京銀行金融市場部研究員張?zhí)m認為，央票暫停發(fā)行是央行順應市場需求，在貨幣政策組合中靈活調整的一種選擇，短暫的央票停發(fā)不改變我國所處的政策周期�！把胄羞B續(xù)暫停央票發(fā)行的舉措可能有長期制度變革因素的考慮�！痹谂d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委看來，在流動性管理上，央票可能被差別準備金率取代。與此前的差別準備金率相比，新的差別準備金率工具有以下特點：上調幅度理論上上不封頂，持續(xù)時間理論上沒有期限，面向所有機構，警示力度更強。魯政委認為，此前假期前央行暫停央票發(fā)生的情況時有發(fā)生，但一般都是因為央票發(fā)行量較大、央行希望節(jié)前更多投放流動性而停發(fā)的；本次則是在央票持續(xù)地量發(fā)行的背景下，停發(fā)對投放流動性來說根本沒有任何實質意義。此外，暫停央票發(fā)行深層次的原因還包括央行試圖加快推進利率市場化的進程。由于1年期央票發(fā)行利率是債券市場的“風向標”，如果1年期央票就此停發(fā)，二級市場收益率就失去了一個重要的參考基準，二級市場收益率將更加自由，波動性更大，收益率曲線也將更加平滑。魯政委認為，推進利率市場化最直接的辦法就是大規(guī)�？s減央行定價的利率數(shù)目，作為培育貨幣市場基準利率過程中不得不進行的退出性舉動，央行可能逐步減少由其指導的利率數(shù)目。

　　專家表示，作為數(shù)量工具的替代手段，存款準備金率和差別準備金率未來將頻繁使用，它既具有針對銀行體系過量放貸的警示作用，同時也大大降低了央行管理流動性的成本�！皬难胄械某杀窘嵌瓤紤]，上調準備金率是比公開市場操作更優(yōu)的選擇�！睋�(jù)了解，央行僅需為準備金支付1.62%的利息，而且每次0.5個百分點的上調可以回收大約3500億元的流動性。國泰君安證券的分析報告認為，差別存款準備金率動態(tài)調整機制的最大意義在于，為銀行提供了在給定宏觀目標及相關條件下，根據(jù)自身利益最大化目標合理確定自身信貸投放、流動性管理的彈性機制。

　　盡管央行何時重啟央票發(fā)行仍不得而知，南京銀行金融市場部發(fā)布的研究報告認為，鑒于公開市場操作在貨幣政策傳導中的重要作用以及公開市場業(yè)務本身在流動性調節(jié)上的靈活性，其他數(shù)量工具的運用無法取代公開市場所具有的政策效果。因此，度過春節(jié)這一流動性敏感時期后，公開市場央票恢復發(fā)行的可能性較大，重啟之時利率也有望出現(xiàn)較大幅度抬升。報告認為，在我國，公開市場業(yè)務兼有流動性管理與市場利率引導的雙重功能，是我國貨幣政策傳導的重要途徑之一。如果央行停止央票發(fā)行，作為數(shù)量型的對沖工具，央行只剩下差別存款準備金率、法定存款準備金率及正回購，而這三項工具對商業(yè)銀行而言，都缺乏流動性，即流動性凍結容易而釋放難，不利于商業(yè)銀行流動性的管理，也不利于央行對市場流動性的靈活調整。

　　多位分析人士認為，未來央行仍將綜合運用多種政策工具調控流動性，一方面，由于今年一季度公開市場到期資金規(guī)模將達1.6萬億元以上，其中3月份央票到期量在6000億元以上，公開市場面臨回籠壓力較大；另一方面，去年11月份以來外匯占款增加較多，為了抑制信貸投放，央行可能還是會傾向于利用存款準備金率的上調來回籠資金�！肮�(jié)前不排除央行再次宣布上調存款準備金率的可能性，但實施的時間可能在春節(jié)后�！苯煌ㄣy行報告預計，2011年上半年可能出現(xiàn)存款準備金率、利率和匯率攜手上行來控制通貨膨脹的局面。