自11月美聯(lián)儲的第二輪量化寬松政策推出時,全球經(jīng)濟體貨幣政策已呈現(xiàn)“大分流”的態(tài)勢。新興市場貨幣緊縮,英國、歐盟按兵不動,美國量化寬松。在中國當(dāng)前的經(jīng)濟調(diào)整過程中,外部的混亂程度大于內(nèi)部,匯率需要調(diào)整的問題重于利率。 美國經(jīng)濟走勢“特立獨行” 貨幣政策的大分流緣于經(jīng)濟走勢出現(xiàn)了不同方向的分歧,中國通脹上升、印度CPI還保持在10%以上,而澳大利亞和歐元區(qū)CPI盡管較為穩(wěn)定,但都接近貨幣政策目標(biāo)水平,且保持上升態(tài)勢,只有美國CPI自2010年年初以來一路下滑,美聯(lián)儲也流露出對像日本那樣陷入流動性陷阱的恐懼。 當(dāng)一個國家陷入資產(chǎn)負(fù)債表的痛苦調(diào)整時,其經(jīng)濟環(huán)境往往會與其他正常經(jīng)濟體表現(xiàn)出不同的運行趨勢。1990年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后,日本居民部門陷入資產(chǎn)負(fù)債表痛苦的調(diào)整過程中,日本CPI從1991年初的4%下跌至1995年的-0.5%,而在此時期,韓國、泰國、澳大利亞等大多數(shù)經(jīng)濟體自1993年經(jīng)濟開始回升,1993~1994年CPI就止跌回升了,美國CPI在此期間也穩(wěn)定在2%~3%。日本的基準(zhǔn)利率在此期間從5%以上調(diào)降至0.75%。在1995年“逆廣場協(xié)議”后,日元終于擺脫了持續(xù)升值的厄運,美元對日元匯率從90回升至130,與此同時,資本大量外流開啟,日本的金融與資本項目凈外流量自1996年的3.3萬億日元擴張至1998年的17萬億,很多東南亞國家的外債一半以上來自日本,最終導(dǎo)致經(jīng)濟的泡沫化。 日本是當(dāng)時亞洲最大的經(jīng)濟體,而美國是現(xiàn)在全球最大的經(jīng)濟體,美國目前同樣處于資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整期,由于低迷的房地產(chǎn)市場和高企的失業(yè)率,房屋和服務(wù)等不可貿(mào)易品價格將持續(xù)走低,盡管貿(mào)易品價格的全球聯(lián)動較為明顯,但占CPI比例高達42%的居住價格可以對其物價走勢產(chǎn)生決定性影響,這就使得美國的整體物價走勢與其他經(jīng)濟體產(chǎn)生明顯不同。 匯率調(diào)整重于利率 美國從國內(nèi)的角度出發(fā),釋放更多貨幣無疑是正確的。但是,一旦美國泄洪,其他經(jīng)濟體都會被淹。當(dāng)前大部分國際商品都是以美元標(biāo)價,美元是世界經(jīng)濟的名義錨,一旦美元泛濫,經(jīng)濟系統(tǒng)將因失去名義錨而混亂,這將表現(xiàn)為資產(chǎn)價格的上漲和輸入型通脹。其他貨幣與美元匯率的調(diào)整難以完全校正美元的失控。 以上分析可以得出一個結(jié)論,在中國當(dāng)前的經(jīng)濟調(diào)整過程中,外部的混亂程度大于內(nèi)部,匯率需要調(diào)整的問題重于利率。 從廣交會前兩期的情況來看,中國企業(yè)對人民幣匯率調(diào)整的適應(yīng)能力已經(jīng)明顯增強了,政策對此的擔(dān)憂正在減弱。中國如果想與美國貨幣政策脫鉤就需要更靈活的人民幣匯率,在美元大幅貶值時期,人民幣需要升值。也就是說,在當(dāng)前的中美經(jīng)濟運行逐步脫鉤的背景下,中國的匯率調(diào)整和信貸控制才是當(dāng)務(wù)之急,利率調(diào)整僅起到中長期的輔助作用。 平穩(wěn)過渡 但是,人民幣升值在短期內(nèi)無法根本抵御資本流入,甚至?xí)鸬轿Y本流入的作用,如果僅*人民幣升值平衡達到國際收支平衡,那么最終的結(jié)果就是資本流入擠垮出口制造業(yè),當(dāng)制造業(yè)被擠垮后,資本再流出,金融系統(tǒng)將發(fā)生危機。單純的人民幣升值不能解決平穩(wěn)調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的問題。 如何才能平穩(wěn)過渡呢?價格的調(diào)整要給經(jīng)濟活動調(diào)整以時間,在人民幣升值過程中必然伴隨大量資本流入,一方面可以通過加強資本管制,增加資本流入成本,更主要的要密切控制私人部門和地方政府的信貸杠桿,控制信貸額度降低經(jīng)濟泡沫化的能量,輔以利率的小幅上升,以調(diào)控私人部門的資產(chǎn)配置。這樣,在人民幣升值指引下的產(chǎn)業(yè)升級和內(nèi)向化過程中,就不會引發(fā)經(jīng)濟的泡沫化,德國在20世紀(jì)80年代曾面臨日本同樣的本幣升值壓力,但最終沒有走上泡沫化之路,就是其逐步收緊貨幣條件的結(jié)果。 中國目前已經(jīng)有泡沫化跡象,主要是房地產(chǎn)市場和地方政府積累了較大風(fēng)險,而病灶全在土地和信貸之上,大幅加息可能刺破泡沫,控制信貸輔以小幅加息才能緩解泡沫,而如果想通過增量的方式解決泡沫化的遺留問題那么中央與地方政府、企業(yè)與居民的分配制度改革就不得不立即開始。
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