日本經(jīng)濟迷失20年 日元為何“升升不息”？

　　隨著安倍晉三的再度當(dāng)選，日元匯率走勢成為市場關(guān)注的焦點之一。在日元對外升值和對內(nèi)升值的疊加影響下，日本能否走出“失去的二十年”仍然是一個未知數(shù)。
　　
　　趨勢難改的日元升值
　　
　　上世紀(jì)八十年代中期廣場協(xié)議后，日元對美元匯率急劇升值。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動，廣場協(xié)議簽訂后不到3個月，日元匯率就迅速升至1美元兌200日元左右。此后，除了亞洲金融危機期間，日本宏觀經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下令日元顯著走貶外，大部分時間里日元都處于持續(xù)升值通道內(nèi)。長期以來日本一直維持著巨額的經(jīng)常項目盈余，這是日元持續(xù)穩(wěn)定升值的重要根源。
　　
　　目前，美元兌日元匯率已落至1 美元兌80日元之下，但與日元購買力平價匯率之間已不再有明顯偏離。這就意味著，日元匯率已非常接近長期均衡匯率，日元匯率既未被嚴(yán)重低估，也未被嚴(yán)重高估。不過，從日元匯率遠(yuǎn)期市場來看，日元升值預(yù)期依然如故。
　　
　　“升值—通縮”循環(huán)根深蒂固
　　
　　日元升值時日本出口商維持出口價格平穩(wěn)。日元持續(xù)升值的根源，答案在日本出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中。日本出口企業(yè)在給出口商品定價時，往往以目的地貨幣來標(biāo)價。在其他條件不變的條件下，日元升值會導(dǎo)致以外幣計價的出口商品價格上漲。但是，日本出口商為保證出口商品競爭力，往往在日元升值時維持出口商品的價格大體不變。隨著日元名義有效匯率的上升、即日元升值，日元標(biāo)價的出口商品價格變化率迅速而明顯地上漲，相反合同貨幣標(biāo)價的出口商品價格變化率則保持相對平穩(wěn)。
　　
　　出口商利潤收縮，被迫壓低工資成本。由于沒有成比例調(diào)高出口商品的價格，日本出口商的利潤就被極大地擠壓。為緩解利潤縮減的壓力，日本出口商不得不削減這些可貿(mào)易品的生產(chǎn)成本。由于原材料可在國際市場上方便地獲得，因此不同國家可貿(mào)易品生產(chǎn)成本的差異主要就體現(xiàn)在勞動力成本的差異上。這樣，對日本企業(yè)來說，一個自然而然的選擇就是壓低勞動力成本。而勞動力成本的降低可以通過兩個途徑：一是降低名義工資。二是提高勞動生產(chǎn)率。
　　
　　工資下降加劇國內(nèi)通貨緊縮，而通貨緊縮引致進(jìn)一步的日元升值。以對勞工成本變動最為敏感的制造業(yè)為例。日本制造業(yè)GDP從1991年以來就趨勢下降，但相比實際GDP，名義GDP下降幅度要陡峭得多。造成這一差異的最主要原因就是，在此期間由于在微觀層面企業(yè)不斷削減工資，制造業(yè)GDP縮減指數(shù)明顯下行。做個類比：GDP是最終產(chǎn)出扣除中間投入的結(jié)果，因此類似于企業(yè)毛利的概念。從宏觀層面考察日本制造業(yè)部門的盈利結(jié)構(gòu)就會發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)試圖降價促銷，但最終結(jié)果卻是銷售額下降。銷售額下降，增加員工報酬就成為一種奢望。無疑，這會加劇日本內(nèi)需不振、通貨緊縮的壓力。在其他條件不變的情況下，國內(nèi)通貨緊縮壓力加大就會導(dǎo)致日元匯率的進(jìn)一步升值。盡管單個公司做出了利潤最大化的理性選擇，但這種集體選擇卻沒有帶來日本經(jīng)濟的擴張。這是一種個體理性導(dǎo)致集體非理性的無奈情形，也是日本經(jīng)濟深陷“日元升值—國內(nèi)緊縮—日元進(jìn)一步升值”困境的形象寫照。
　　
　　效應(yīng)不彰的匯率干預(yù)
　　
　　日本政府頻繁的匯市干預(yù)未能改變日元持續(xù)升值的局面。1991~1992 年，因廣場協(xié)議后美國對日貿(mào)易赤字有增無減，日本政府被迫在外匯市場上抬升日元；1997~1998年，因1996年美聯(lián)儲采取旨在吸引資本流入以平衡經(jīng)常項目赤字的“強勢美元”政策，隨后爆發(fā)亞洲金融危機令日本宏觀經(jīng)濟形勢明顯回落，日元匯率急轉(zhuǎn)直下，迫使具有貶值偏好的日本政府入市干預(yù)。2003~2004年，日本央行外匯干預(yù)額度和頻度激增，但既沒有扭轉(zhuǎn)日元升值趨勢，也沒有刺激企業(yè)資金需求。主要原因在于，日本央行通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣，被商業(yè)銀行以超額儲備的形式持有。
　　
　　2004年末日本商業(yè)銀行在中央銀行存款賬戶余額的目標(biāo)值達(dá)到前所未有的35萬億日元。于是在3月17日，日本匯率政策突然由常規(guī)干預(yù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺湃问袌觥辈呗浴?005~2009年期間日本央行轉(zhuǎn)而采用買入商業(yè)票據(jù)、短期國債或國債回購協(xié)議等間接方式干預(yù)匯率。2010年9月15日，當(dāng)日元自1995年以來首次突破美元兌82日元的關(guān)鍵比價時，日本央行時隔六年后再行匯市干預(yù)政策。但日元升值勢頭仍延續(xù)。2011年，在全球經(jīng)濟放緩、泰國洪災(zāi)、日本地震和核泄漏及日元升值下，日本出口大幅下滑，經(jīng)濟萎靡不振，日本央行再次急劇加大匯市干預(yù)規(guī)模。
　　
　　未能打破“升值-通縮”的惡性循環(huán)是日本政府匯市干預(yù)效應(yīng)不彰的根本原因。日本政府干預(yù)匯市的方式，一開始采取的是沖銷式干預(yù)，即由日本財務(wù)省利用發(fā)行國債所籌資金在外匯市場上購買外匯。沖銷式干預(yù)在緩解日元升值壓力的同時，也避免了國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的被動投放。一旦干預(yù)力度減弱或終止，日元匯率又一如既往地趨勢向下。根本原因在于：外匯干預(yù)只會平抑日元即期匯率相對于均衡匯率的偏離程度，但卻難以改變微觀層面的企業(yè)行為模式。日本企業(yè)維持出口價格相對穩(wěn)定，并通過壓縮工資轉(zhuǎn)嫁利潤損失的行為模式不會因為匯率的短期波動而一朝改變。因此，日本政府的匯市干預(yù)除了導(dǎo)致政府債務(wù)余額的增加和日本央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張外，并不能使日本經(jīng)濟從“日元升值—國內(nèi)通縮—日元進(jìn)一步升值”的惡性循環(huán)中掙脫出來。
　　
　　任重道遠(yuǎn)的安倍晉三
　　
　　安倍晉三當(dāng)選前后日元匯率急劇跳水。12月16日日本大選塵埃落定，自民黨領(lǐng)袖安倍晉三再度當(dāng)選。安倍在勝選演講中表示，為使日本盡早從目前的“技術(shù)性衰退”中脫身，他將大規(guī)模增加公共開支，并推行無限量貨幣寬松政策。強烈的貨幣寬松預(yù)期極大提振了日本股市和債市。日元兌美元匯率卻大幅跳水，非商業(yè)日元空頭和凈空頭頭寸也急劇膨脹，這可能成為一種自我實現(xiàn)的預(yù)期，進(jìn)一步加劇日元貶值�？雌饋�，日元似乎就要從“升升不息”走向“降降不止”了。
　　
　　不過安倍晉三聲稱推行的激進(jìn)貨幣政策新意無多。首先，日本央行本來就在持續(xù)推進(jìn)無限量資產(chǎn)購買。今年4月以來，日本央行已四次擴大資產(chǎn)購買計劃規(guī)模，目前資產(chǎn)購買規(guī)模上限已升至91萬億日元。其次，提高日本央行通脹目標(biāo)的實質(zhì)效果不會太大。最后，更換央行行長難以帶來貨幣政策的急劇轉(zhuǎn)變。而且，日本目前的財政調(diào)整空間已經(jīng)非常逼仄，進(jìn)一步擴大財政開支，以及讓日本央行為財政赤字過度買單，所遇的政治阻力也是不可小覷。
　　
　　穩(wěn)定的利差水平和經(jīng)常項目盈余令近期的日元貶值難以持續(xù)。安倍當(dāng)選，政策面不會帶來太多驚喜，經(jīng)濟面也難有根本變化。目前，市場往往將日元套利交易的再度興起，以及日本經(jīng)常項目的惡化視為對日元幣值的最大威脅。不過，我們認(rèn)為日元貶值的趨勢難以持續(xù)：首先，日元與目標(biāo)貨幣的利差仍將保持穩(wěn)定，令日元套利交易動力不足。日元利率處于零利率的下界水平，但美元、英鎊和澳元等的利率也維持在低位，還看不到這些經(jīng)濟體從低利率政策中退出的任何跡象。這與2005~2006年日元與目標(biāo)貨幣利差高企，日元套利交易風(fēng)起云涌的時期不可同日而語。其次，國際金融市場風(fēng)險偏好低迷，也會遏制日元套利交易。目前，美國財政懸崖的不確定性未消，歐債危機的陰影也盤亙不去，令國際投資者的風(fēng)險偏好一直不振。最后，穩(wěn)定的經(jīng)常項目盈余是日元升值的重要根源。日本企業(yè)目的地定價模式是日元升值的微觀基礎(chǔ)，這在宏觀層面的表現(xiàn)就是穩(wěn)定的經(jīng)常項目盈余。未來日本經(jīng)常項目余額可能會趨勢走低，但隨著全球經(jīng)濟的緩慢復(fù)蘇，日本出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常項目赤字的概率卻不高。
　　
　　強勢日元長路漫漫
　　
　　我們認(rèn)為，日本企業(yè)目的地定價模式是造成日元持續(xù)升值的微觀基礎(chǔ)，并使日本經(jīng)濟陷入“升值—通縮”怪圈而不能自拔。
　　
　　日本要想從“升值—通縮”怪圈中掙脫出來，不外以下幾種途徑：一是進(jìn)一步提升日本企業(yè)的勞動生產(chǎn)率。這樣在維持出口價格不變的情形下，日本出口商就無需通過壓低工資來削減生產(chǎn)成本。二是進(jìn)一步提升日本在產(chǎn)業(yè)附加值鏈條上的地位。在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置越高，日本出口商的談判力越強，就越能改變出口價格“只能跌不能漲”的困局。三是日本央行無限量地干預(yù)匯市。只要日本政府不忌諱損害國內(nèi)貨幣政策的自主性，其他國家政府也能放任日本政府去干預(yù)匯市，日本就能采取類似釘住匯率的方式將日元匯率穩(wěn)定在某一區(qū)間內(nèi)。四是其他國家貨幣“大公無私”對日元匯率升值。
　　
　　上述幾種途徑無一例外地都是“前途是光明的，道路是曲折的”。第一，日本勞動生產(chǎn)率與其他發(fā)達(dá)國家并無太大差異，短期內(nèi)進(jìn)一步提升的空間非常有限。第二，在2011年遭受地震災(zāi)害后，日本企業(yè)有加速將核心技術(shù)和研發(fā)轉(zhuǎn)移至海外的跡象。這將進(jìn)一步加劇日本國內(nèi)本已較為嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)空心化，使得沿著產(chǎn)業(yè)鏈上移更加舉步維艱。第三，日本政府的匯率干預(yù)毫無疑問會受到國際社會的巨大壓力，遑論目前正試圖擺脫“低就業(yè)復(fù)蘇”窘境的美國了。第四，本輪經(jīng)濟金融危機中國際社會沒有重蹈大蕭條時期競爭性貶值的覆轍，這已是不幸中的萬幸。但正如迪斯雷利所言，國際社會上“只有永恒的利益”。將扭轉(zhuǎn)日元升值的希望寄托在他國貨幣的主動升值上，不啻是鏡中花和水中月。相反，如果歐債危機再生變數(shù)，還會給日元升值帶來新一輪支撐。因此，中長期內(nèi)強勢日元仍將是一種常態(tài)，并將給日本政府帶來持續(xù)不斷的挑戰(zhàn)。