美經(jīng)濟(jì)學(xué)家：新興市場(chǎng)如何對(duì)付熱錢

　　導(dǎo)語：紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、魯比尼全球經(jīng)濟(jì)學(xué)咨詢公司主席努里爾-魯比尼(Nouriel Roubini)日前撰稿表示，新興市場(chǎng)眼下最嚴(yán)峻的政策考驗(yàn)就是應(yīng)對(duì)資本流入及其效應(yīng)。

　　他提出七種應(yīng)對(duì)熱錢的方法，并表示如果有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，應(yīng)允許本幣匯率緩慢升值。但如果升值的驅(qū)動(dòng)力是由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資者的資產(chǎn)分散偏好所促發(fā)的資本流入，那它就理應(yīng)也可以得到抵制。

　　全文如下：

　　幾十年來，流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本潮起潮落，循環(huán)往復(fù)。去年一場(chǎng)資本海嘯又激起一輪高潮，股權(quán)投資和固定收益投資資金爭(zhēng)先恐后涌入新興市場(chǎng)，因?yàn)橛X得那里的宏觀經(jīng)濟(jì)、政策與金融基本面依然強(qiáng)勁。

　　這一輪資本流入一方面是受短期性、周期性因素的影響，(比如利率差，再比如復(fù)蘇遲緩的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持零利率且屢屢搞量化寬松，減少了資金的獲利機(jī)會(huì)等等)，但一些長期性、歷史性因素的作用也不容忽視。這些長期性的因素包括：新興市場(chǎng)相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言的長期性增速優(yōu)勢(shì)、投資者向海外市場(chǎng)分散資金的更強(qiáng)意愿以及新興市場(chǎng)貨幣的名義與實(shí)際匯率長期升值的預(yù)期等。

　　有鑒于此，新興市場(chǎng)眼下最嚴(yán)峻的政策考驗(yàn)就是，如何應(yīng)對(duì)資本流入及其效應(yīng)，即本幣升值與出口受挫。

　　第一種辦法是置之不理，任由本幣升值。如果資本流入和匯率升值壓力的原動(dòng)力的確是經(jīng)濟(jì)基本面(經(jīng)常項(xiàng)目盈余、本幣低估、較大且持續(xù)的增速差距等等)，這種對(duì)策興許不壞。

　　但在許多情況下，驅(qū)動(dòng)資本流入的是短期因素、市場(chǎng)狂熱和非理性繁榮。它們會(huì)導(dǎo)致貨幣高估，非傳統(tǒng)出口行業(yè)(non-traditional export sectors)和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)型行業(yè)(import-competing sectors)被擠出，出口競(jìng)爭(zhēng)力喪失，最終導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目下的大赤字，使得經(jīng)濟(jì)增長面臨更嚴(yán)峻的外部制約。

　　有一件事使這個(gè)問題變得更嚴(yán)重了。世界第一大出口國中國正在強(qiáng)力地干預(yù)匯率，盡可能弱化人民幣升值勢(shì)頭。只要中國不允許人民幣走強(qiáng)，其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也將保持警惕，不讓其本幣過多升值，以免喪失出口競(jìng)爭(zhēng)力。

　　如果允許本幣自由升值意味著高昂代價(jià)，那么第二種辦法是非沖銷式外匯干預(yù)(unsterilized foreign exchange intervention)。這一措施在抵消匯率升值壓力方面很有效，但它也是養(yǎng)虎為患：它會(huì)令本已處于快速增長中的新興市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)過熱，加劇通貨膨脹、促使信貸過度增長從而醞釀資產(chǎn)泡沫危險(xiǎn)。

　　第三種辦法是沖銷式干預(yù)。這一措施不會(huì)導(dǎo)致貨幣量和信貸增長，但它會(huì)維持相對(duì)于低利率國家的高利率差，從而加劇與套息交易(carry trade)相關(guān)的資本流入，結(jié)果是抱薪救火。

　　第四種辦法是對(duì)資本流入加強(qiáng)管制(或?qū)�資本流出放松管制)。姑且不論此類管制是不是漏洞百出，有證據(jù)顯示，對(duì)短期“熱錢”流入實(shí)施的管制措施并不能影響總體的資本流入量。所以，此類管制在減小本幣升值的短期周期性壓力方面沒有用處。

　　第五種辦法是收緊財(cái)政政策、削減預(yù)算赤字，從而降低利率，減弱對(duì)資本流的吸引力。但是鞏固的財(cái)政政策會(huì)強(qiáng)化該國的對(duì)外收支狀況，改善主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，進(jìn)而吸引更多的資本流入。

　　第六種辦法，加強(qiáng)金融體系監(jiān)管，將會(huì)減小信貸和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，尤其是配上旨在防止本幣過度升值的局部沖銷式干預(yù)以后。這種監(jiān)管的目標(biāo)是節(jié)制信貸的過度增長，而這種過度增長是貨幣干預(yù)引起貨幣增長之后的自然后果。盡管這種辦法似乎可行，但是對(duì)信貸的直接管理往往是存在許多漏洞的，在實(shí)踐上的效果不佳。

　　最后一種辦法是采取大規(guī)模、大范圍和持久的沖銷式干預(yù)，或者換句話說，運(yùn)用主權(quán)財(cái)富基金或其他財(cái)政穩(wěn)定機(jī)制，去累積外幣資產(chǎn)，以抵消資本長期流入對(duì)本幣幣值的影響。支持這一辦法的論據(jù)是，長期性、歷史性因素是資本流入的重要驅(qū)動(dòng)力，也就是說，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資者發(fā)現(xiàn)自己的資產(chǎn)組合中新興市場(chǎng)資產(chǎn)比重過低，從而采取矯正舉措。

　　沖銷式干預(yù)本來是不會(huì)奏效的：假如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)兩邊的資產(chǎn)是相互可以完全替代的，那么利率差維持多久，資本流入就會(huì)維持多久。但是，對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的需求不是無限的，它們同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)也并非可以完全替代——即便存在利率差。因?yàn)閮煞N資產(chǎn)的流動(dòng)性和信貸風(fēng)險(xiǎn)不可同日而語。

　　這就意味著，在某些時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，大規(guī)模的持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)(相當(dāng)于GDP的幾個(gè)百分點(diǎn))將可以滿足市場(chǎng)上對(duì)新興市場(chǎng)資產(chǎn)的需求，從而使資本流入停止，哪怕利率差仍然存在。沖銷過程就是國內(nèi)資產(chǎn)對(duì)外發(fā)行的過程，它既可以滿足全球投資者分散資產(chǎn)的需求，又不會(huì)導(dǎo)致本幣過度升值，從而對(duì)新興市場(chǎng)造成一系列打擊。

　　當(dāng)然，也不應(yīng)該把本幣升值完全壓死。如果有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐，應(yīng)允許本幣匯率緩慢升值。但如果升值的驅(qū)動(dòng)力是由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體投資者的資產(chǎn)分散偏好所促發(fā)的資本流入，那它就理應(yīng)也可以得到抵制。