全球市場兩個不可低估

　　在所有的考量因素中，投資者特別需要注意兩點：不可低估美國量化寬松政策對全球市場影響的廣度；不可低估中國宏觀調(diào)控政策對中國市場影響的深度

　　 2011年開局兩個多月，全球市場對比明顯，美國股市延續(xù)了去年四季度的強勁走勢，而新興市場則顯得疲弱乏力。2011年世界市場格局將重新輪轉(zhuǎn)，前兩年處于漩渦中心的美國強勁復(fù)蘇；危機后率先復(fù)蘇的新興市場則在緊縮政策下短時間內(nèi)難有出彩表現(xiàn)。

　　可以用四句話來概括我們對2011年全球主要市場的判斷：美國結(jié)構(gòu)失業(yè)，寬松政策兩年難改；歐洲兩極分化，貨幣中庸泥豬入海；新興市場抑制泡沫，繼續(xù)加息熱錢多彩；中國調(diào)控轉(zhuǎn)型，貨幣從緊市場搖擺。

　　在所有的考量因素中，投資者特別需要注意兩點：不可低估美國量化寬松政策對全球市場影響的廣度；不可低估中國宏觀調(diào)控政策對中國市場影響的深度。

　　美國：結(jié)構(gòu)失業(yè)，

　　寬松政策兩年難改

　　美聯(lián)儲的第二輪量化寬松（QE2）已排除近危，預(yù)計美國GDP 2011年和2012年的增長率均可達到4％左右，但2011年CPI增長只有1%~2％，核心CPI只有0.8%~1％。

　　高失業(yè)和低通脹給了美聯(lián)儲充分的空間進一步實施量化政策。美國結(jié)構(gòu)性失業(yè)短期難以解決，導(dǎo)致其相對寬松的貨幣政策短期難以改變。

　　另一方面，從美國自身的角度看，希望貨幣政策和財政政策兩條腿走路，但共和黨中期大選獲勝后，進一步財政刺激難以實現(xiàn)。美國總統(tǒng)奧巴馬和共和黨達成共識之后把布什的減稅政策再延續(xù)兩年，相當(dāng)于給全民“發(fā)錢”，家家戶戶拿到了消費券。美國消費在未來兩年里想弱都比較難。這是我們相對看好美國未來兩年的一個政策面的原因。

　　我們認(rèn)為，在美國的失業(yè)率降到7%以下、美國CPI上升到4%~5%以上之前，美聯(lián)儲的貨幣寬松取向難以改變。這大概需要兩年時間，預(yù)計到2012年底，失業(yè)率約為7%。2011年美國的經(jīng)濟增長可能在3.5%左右，有的季度超過4%，甚至5%——經(jīng)濟增長大好，貨幣政策積極寬松。這是2011年我們在全球經(jīng)濟中要注意的重要事件。

　　歐洲：兩極分化，

　　貨幣中庸泥豬入海

　　歐洲國家經(jīng)濟狀況的差別比較大。德國沒有什么問題，但是德國好對歐元未必是好事。比如一個大家庭，兄弟姐妹在一起過日子，差別越來越大，就可能不齊心�，F(xiàn)在德國和歐盟其他國家——尤其是歐豬五國（PIIGS）差距拉得越大，對歐元可能造成的沖擊就越大。因為市場擔(dān)心那些差的國家，是讓它們離開，還是由比較好的國家給它們一些補貼？擺脫困境難度較大。歐盟是一個貨幣聯(lián)盟，不是財政聯(lián)盟，成員之間無法通過財政轉(zhuǎn)移支付來抹平波動。事實上，歐盟是一個松散的經(jīng)濟聯(lián)盟，由于文化、歷史等各方面原因，在很多方面無法統(tǒng)一，這會帶來一系列問題。

　　從PIIGS國家國債到期時間來看，歐洲今年風(fēng)險比較大的是4月、8月和10月。因為今年三四月份很多債券到期，再融資壓力較大。要發(fā)新債，會不會有人買，值得關(guān)注。PIIGS再融資需求相當(dāng)于歐元區(qū)GDP的7%。再融資需求是高債務(wù)國面臨的一大風(fēng)險，歐債風(fēng)險仍可能再現(xiàn)，而EU/IMF貸款并非最終解決途徑。而希臘的壓力明顯大于其他PIIGS國家。

　　歐央行已盡力救助銀行，但政策空間有限。為了維護歐元的信譽，加之德國的反對，歐央行仍會堅持其穩(wěn)健作風(fēng)，難以大幅度量化寬松。我們預(yù)計2011年有序債務(wù)重組成為可能選擇，歐盟內(nèi)部缺乏統(tǒng)一財政政策的制度性缺陷，迫使歐盟面對歐債危機必須采取政策協(xié)調(diào)。

　　新興市場：抑制泡沫，

　　繼續(xù)加息熱錢多彩

　　這幾年，很多新興市場國家實際上已經(jīng)成為消費進口國。而全球大量流動性助推全球農(nóng)產(chǎn)品(18.33,-0.31,-1.66%)與自然資源產(chǎn)品價格普遍上揚，新興市場既是最大生產(chǎn)出口國，也是最大消費進口國，面臨兩方面的輸入性通脹壓力。

　　從內(nèi)部環(huán)境看，部分經(jīng)濟體已經(jīng)明顯過熱：

　　第一，產(chǎn)出缺口消失。四個國家（中國、印度、印尼、巴西）危機以來的年均GDP增長率已經(jīng)接近或超過危機前7年均值（2000~2007），過熱跡象顯現(xiàn)。

　　第二，流動性依然充沛。自危機以來，中國、巴西、印度、印尼貨幣供應(yīng)增速最快。2008年6月至2010年底，四國的貨幣供應(yīng)量年化增長22%、18%、15%和14%，高于2000~2007年均值。2010年以來，中國、巴西、印尼的貨幣供應(yīng)增速已較2009年危機時期明顯放緩，但印度仍保持快速增長。

　　第三，通脹顯現(xiàn)，CPI高于歷史水平。中國香港、新加坡、中國內(nèi)地、印度、中國臺灣等經(jīng)濟體最顯著。

　　第四，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險加大。印尼、泰國、印度的股市泡沫風(fēng)險突出，中國香港、中國臺灣和新加坡房市泡沫突出。

　　新興市場的應(yīng)對政策高度趨同——加息與本幣升值并用。

　　2010年3~11月，新興市場12國總計加息27次，幅度為25~200基點。2010年各新興市場國貨幣普遍升值，泰銖、澳元和馬來西亞林吉特尤為突出（兌美元分別升值11%、11%、9%）。

　　新興市場的加息周期尚未結(jié)束，多數(shù)國家還是低利率或負(fù)利率，繼續(xù)加息勢在必行。目前，中國大陸、印度、韓國、泰國、越南、中國臺灣還處在負(fù)實際利率，馬來西亞、印尼、俄羅斯的實際利率還小于1%，大多低于其十年平均水平。

　　受國際流動性影響，多個新興市場股市與房市的泡沫風(fēng)險加劇。但是，一旦美國經(jīng)濟增長出彩或貨幣條件收緊，導(dǎo)致資金流出新興市場時，產(chǎn)生的羊群效應(yīng)往往導(dǎo)致新興市場的資產(chǎn)價格大幅下跌。

　　政策的有效實施雖可使新興市場的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險相對降低，但游資會造成市場波動性加劇。過去5年流入新興市場的資金的波動性已經(jīng)顯著放大，大進大出的資金流動，加劇了新興市場調(diào)控政策的難度，也為新興市場的未來走向帶來很大不確定性。

　　中國：調(diào)控轉(zhuǎn)型，

　　貨幣從緊市場搖擺

　　目前市場上的觀點是看好美國、看淡中國。中國已經(jīng)從危機后的非常寬松的宏觀政策，開始轉(zhuǎn)向相對緊縮的“穩(wěn)健政策”，央行春節(jié)后第一件事就是加息。

　　在投資依然強勁、出口復(fù)蘇、境外貨幣寬松、境內(nèi)調(diào)控轉(zhuǎn)向的復(fù)雜環(huán)境下，中國市場在2011年將處于搖擺的狀態(tài)。

　　整體來看，中國的經(jīng)濟增長并沒有太大問題，中金宏觀組的預(yù)測，2011年中國GDP增速依然在9%以上。

　　比較令人擔(dān)心的是房地產(chǎn)泡沫。長期而言，泡沫會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生危害，它意味著財富在同代之間、在城市和農(nóng)村之間、在企業(yè)家和地產(chǎn)商之間、在年輕一代和年老一代之間轉(zhuǎn)移，而這種轉(zhuǎn)移并不利于經(jīng)濟增長。

　　在政策取向上，中國已經(jīng)采取越來越嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，很多城市出臺了條件苛刻的限購令；而一而再再而三地上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息，預(yù)示著貨幣政策已經(jīng)走上從緊的通道。從近幾個月的股市來看，緊縮政策對市場上漲的抑制是明顯的，市場呈現(xiàn)搖擺狀態(tài)。不可低估中國宏觀調(diào)控政策對中國經(jīng)濟影響的深度。