近期,由于美聯(lián)儲退出QE及全球流動性收緊的預(yù)期不斷升溫,一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體普遍遭遇大規(guī)模資本流出,股市暴跌、貨幣急劇貶值。 一時(shí)間人心惶惶,很多人擔(dān)心上世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)可能重演。從當(dāng)前的外部環(huán)境來看,亞洲的新興經(jīng)濟(jì)體的確面臨類似的隱患。 QE溢出效應(yīng) 2008年以來,全球進(jìn)入了一輪史無前例的流動性擴(kuò)張周期。這和上世紀(jì)80年代末、90年代初類似。而且從各國央行的寬松力度來看,有過之而無不及。 尤其是去年下半年以來,美聯(lián)儲于去年9月推出新一輪開放式QE,并于今年進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模,預(yù)計(jì)年底資產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)大到4萬億美元,這相當(dāng)于危機(jī)前的5倍還多。日本則力推“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”,于今年啟動了開放式QE計(jì)劃,并首次提出2%的通脹目標(biāo),計(jì)劃將基礎(chǔ)貨幣在兩年內(nèi)翻一番。此外,英國央行也在繼續(xù)量化寬松。 在全球?qū)捤闪鲃有缘耐苿酉拢罅抠Y本涌向高收益的新興市場資產(chǎn)。根據(jù)國際金融協(xié)會的統(tǒng)計(jì),2010年以來,新興市場的私人資本凈流入連續(xù)三年超過1萬億美元,預(yù)計(jì)2013~2014年新興市場私人資本凈流入將進(jìn)一步增至1.118萬億和1.15萬億美元。 而上世紀(jì)90年代初這個數(shù)字僅為1000億美元左右。在眾多新興經(jīng)濟(jì)體中,亞洲國家仍然是國際資本流入的熱點(diǎn)區(qū)域。預(yù)計(jì)今明兩年該地區(qū)私人資本凈流入將分別高達(dá)5170億美元和5280億美元,約占新興市場整體凈流入的46%。 上世紀(jì)90年代初類似,這一輪資本流入的主要動力并不是內(nèi)部的拉動因素(pull factors),而是外部的推動因素(push factors)。一旦全球流動性由擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮,資本流向也很可能會隨之發(fā)生逆轉(zhuǎn)。 1997年東南亞金融危機(jī)的四個催化條件 但是,資本流向的逆轉(zhuǎn)還不足以成為引爆新一輪亞洲金融危機(jī)的充分條件,上世紀(jì)90年代的資本外流之所以會升級為全面的貨幣和金融危機(jī),離不開以下幾個必要的催化條件。 第一個是資本賬戶自由化。在華盛頓共識和IMF的推動下,上世紀(jì)80~90年代正是全球資本賬戶自由化的高峰時(shí)期。以東南亞和拉美國家為代表的發(fā)展中國家開始大力利用外資發(fā)展經(jīng)濟(jì),但與此同時(shí)并沒有建立完善的資本管制防火墻,尤其是對資本流出的管理過于寬松。 第二個是外債風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)外債是各發(fā)展中國家利用外資的主要方式,亞洲國家也不例外。90年代中期,亞洲主要發(fā)展中國家的外債占國民收入(GNI)比率高達(dá)40%。而其中短期外債又占了很大一部分,這導(dǎo)致外資撤離時(shí)發(fā)生踩踏效應(yīng)和償付危機(jī)。 第三個是國際收支失衡,外匯儲備不足。從上世紀(jì)80年代開始,主要的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體在大部分時(shí)間里保持著經(jīng)常賬戶逆差,尤其是上世紀(jì)90年代中期全球電子產(chǎn)品需求萎縮之后,逆差進(jìn)一步擴(kuò)大。1995年,泰國等國家的經(jīng)常賬戶逆差/GDP比率接近10%。這直接導(dǎo)致其外匯儲備不足,在資本外逃時(shí)期對外支付能力迅速惡化。 第四個是缺乏彈性的匯率制度。1997年之前,亞洲的新興市場國家基本采用盯住美元的固定匯率制或貨幣局制度。這一方面使匯率無法及時(shí)根據(jù)經(jīng)常賬戶逆差和資本外流進(jìn)行調(diào)整,導(dǎo)致經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差的泰國等國貨幣明顯高估。另一方面,為了維持固定匯率,加速了外匯儲備的消耗。這都給對沖基金做空留下了空間,最終導(dǎo)致了匯率的斷崖式下跌。 亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的改觀 但從目前來看,經(jīng)過亞洲金融危機(jī)的洗禮之后,主要的亞洲新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)在這些方面發(fā)生了明顯變化。 首先,資本管制明顯加強(qiáng)。亞洲金融危機(jī)之后,各國普遍采用數(shù)量或價(jià)格(征稅)手段加強(qiáng)本國的資本管制。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,這一趨勢進(jìn)一步強(qiáng)化。從去年開始,連一向力挺資本賬戶自由化的IMF也首次官方肯定了資本管制對新興市場的積極作用。 其次,對外債的依賴明顯下降。鑒于拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)的教訓(xùn),發(fā)展中國家普遍對以外債為主的引資方式進(jìn)行了調(diào)整,開始更多依賴FDI和股權(quán)投資。根據(jù)世界銀行[微博]的統(tǒng)計(jì),亞洲發(fā)展中國家的外債/GNI比率已經(jīng)從90年代末的40%下降至20%以下。 第三,國際收支改善,外匯儲備積累增加。從亞洲金融危機(jī)到2008年全球金融危機(jī)期間,全球經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)國家的加杠桿刺激下經(jīng)歷了黃金(1297.70,11.50,0.89%)十年。新興市場則享受了由此帶來的全球化紅利,出口飆升,經(jīng)常賬戶從亞洲金融危機(jī)前的大幅逆差迅速轉(zhuǎn)為順差。各國也因此積累了大量的外匯儲備。短期外債對外匯儲備的比率通常被用來衡量一國外匯儲備應(yīng)對外債危機(jī)的能力,從這個指標(biāo)來看,亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平已經(jīng)從107%大幅下降到30%。 第四,匯率制度更具彈性。從1997年的泰國開始,印尼等大部分亞洲國家也相繼放棄盯住美元,轉(zhuǎn)而實(shí)行浮動匯率制度。只有中國(類爬行盯住)、香港(聯(lián)系匯率制)和越南(穩(wěn)定性安排)的匯率制度靈活性相對較差。 整體來看,亞洲國家可能很難再次踏入同一條河流,但這并不意味著我們可以放松警惕,因?yàn)榘ㄖ袊趦?nèi)的亞洲新興市場國家的確面臨著比十五年前更加兇險(xiǎn)的內(nèi)外環(huán)境。 外患:去杠桿、貿(mào)易保護(hù)、出口乏力 從外部來看,全球化的紅利正在蛻變成拖累。 首先,發(fā)達(dá)國家從加杠桿轉(zhuǎn)入去杠桿周期。亞洲金融危機(jī)之后,發(fā)達(dá)國家的加杠桿造就了新興市場的黃金十年。然而,經(jīng)歷過銀行業(yè)危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的洗禮之后,全球已經(jīng)進(jìn)入漫長的去杠桿周期。以美國為例,從1997到2007年,其國內(nèi)總債務(wù)占GDP的比率從240%激增到360%,而過去五年這一比率已經(jīng)降至330%左右,未來還需要繼續(xù)下降。 其次,上世紀(jì)90年代正是全球化的黃金時(shí)期,而現(xiàn)在,隨著貿(mào)易保護(hù)主義重新興起,全球化可能將進(jìn)入黑鐵時(shí)代。原因在于亞洲各國在財(cái)政貨幣雙緊縮的情況下,要想刺激增長,只能寄望于出口,而在全球經(jīng)濟(jì)減速的情況下,貿(mào)易保護(hù)主義成為了最后的稻草。這既包括歐盟光伏雙反這樣的顯性保護(hù)主義,也包括貨幣競相貶值這種隱性的保護(hù)主義。 第三,隨著美元走強(qiáng)、新興市場需求減弱,大宗商品價(jià)格將進(jìn)入下行周期。對印度等大宗商品出口國來說,這將直接妨礙出口部門對增長的貢獻(xiàn)。而對中國這樣匯率缺乏彈性、近似盯住美元的國家來說,美元升值將推高貨幣的實(shí)際有效匯率,削弱出口競爭力。 內(nèi)憂:資本外逃將觸發(fā)金融危機(jī) 從內(nèi)部來看,增長阻力和金融風(fēng)險(xiǎn)都在不斷加劇。 首先,外資將國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格推至高位,可能存在高估風(fēng)險(xiǎn)。2009年之后,亞洲新興市場國家的股市普遍強(qiáng)勁回升,平均上漲了一倍以上,基本恢復(fù)到危機(jī)前的高點(diǎn)。債券市場的收益率也大幅下滑至歷史低點(diǎn)。這種場景和上世紀(jì)90年代相似,但當(dāng)時(shí)正處于“亞洲奇跡”的黃金時(shí)期,和目前新興經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性減速的背景有天壤之別。一旦發(fā)生資本外流,伴隨著美元的升值和中心國家資產(chǎn)回歸強(qiáng)勢,包括亞洲在內(nèi)的所有新興市場資產(chǎn)都將面臨長期的調(diào)整壓力,這個過程如果擦槍走火,也很容易引發(fā)金融危機(jī)。 其次,資本流入維持了國內(nèi)相對寬松的流動性環(huán)境,再加上亞洲金融危機(jī)之后的去杠桿基本完成,各亞洲新興市場國家近年來的信貸規(guī)模出現(xiàn)快速擴(kuò)張,整體的國內(nèi)信貸/GDP比率已經(jīng)從上世紀(jì)90年代末的90%上升到120%以上。如果資本外逃引發(fā)流動性的急劇緊縮,國內(nèi)的信貸風(fēng)險(xiǎn)可能會集中爆發(fā)。 也許,任何單個的風(fēng)險(xiǎn)都不足畏懼。不過,一旦內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)在資本外流的催化下發(fā)生化學(xué)反應(yīng),亞洲也將難逃新一波金融危機(jī)的厄運(yùn)。正如撒切爾夫人所言,不可能的事情經(jīng)常發(fā)生,你最好有所準(zhǔn)備。
相關(guān)資料:
1,黃金T+D 和 紙黃金 交易的比較
2,黃金T+D 與 黃金期貨 交易的比較
3,黃金“T+D”規(guī)定
4,黃金T+D介紹
5,黃金T+D在線預(yù)約開戶
6,黃金T+D在線問答
|