美聯(lián)儲(chǔ)嶄露頭角的秘密武器—隔夜逆回購(gòu)工具

　　ZH：很多人已經(jīng)在談?wù)撁缆?lián)儲(chǔ)（在7月的會(huì)議紀(jì)要上發(fā)布的）提供全額供應(yīng)（full allotment）隔夜逆回購(gòu)工具，有些人感到疑惑，有些人絕望地解讀成美聯(lián)儲(chǔ)在暗示緊縮，大部分人認(rèn)為這絕對(duì)是錯(cuò)誤的選擇。
　　
　　這里的前提假設(shè)如下：在這個(gè)被稱為隔夜逆回購(gòu)工具下，“相對(duì)較大范圍的市場(chǎng)參與者”將有資格可以在隔夜的基礎(chǔ)上借錢(qián)給美聯(lián)儲(chǔ)，這些貸款是以美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶（SOMA）持有的證券作為抵押（現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)的賬戶上有賬面價(jià)值3.4萬(wàn)億美元的證券）。這些逆回購(gòu)是有別于現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)提供給國(guó)外官方客戶的隔夜逆回購(gòu)，和正在針對(duì)更大范圍交易對(duì)手方進(jìn)行的作為美聯(lián)儲(chǔ)退出計(jì)劃一部分的小額逆回購(gòu)。
　　
　　一言蔽之，美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)隔夜逆回購(gòu)嘗試達(dá)到的目的是，可以通過(guò)其向相當(dāng)大范圍的投資者彈性地供應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，緩解“高質(zhì)量資產(chǎn)”的抵押品壓力——財(cái)政部借款咨詢委員會(huì)（TBAC）在過(guò)去兩個(gè)季度一直抱怨的問(wèn)題。正如美國(guó)銀行寫(xiě)道的，“全額供應(yīng)的特征將意味著，合格的投資者實(shí)際上可以以固定利率把任意多的現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)，而該利率將由美聯(lián)儲(chǔ)事前確定�！焙�(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具將大幅降低，甚至消除對(duì)缺乏高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的擔(dān)憂。
　　
　　引入隔夜逆回購(gòu)的結(jié)果是，非銀行機(jī)構(gòu)希望在美聯(lián)儲(chǔ)存款賬戶上賺取超額準(zhǔn)備金利率（IOER）的利息，與貨幣市場(chǎng)的主流利率（這幾乎已經(jīng)等于零，因?yàn)橹�前提到的抵押品短缺——所有非銀行機(jī)構(gòu)都在爭(zhēng)奪美聯(lián)儲(chǔ)覆蓋以外的抵押品）之間的脫節(jié)將會(huì)消失，最終美聯(lián)儲(chǔ)將能夠重新獲得短期利率市場(chǎng)的控制權(quán)。
　　
　　是的，這意味著如果沒(méi)有逆回購(gòu)工具，縮減QE將制造大量的問(wèn)題，因?yàn)樵谝环譃槎�的短期利率市�?chǎng)中，一部分市場(chǎng)參與者有能力獲得世界上所有的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”抵押品，但其它參與者只能爭(zhēng)搶剩下的。
　　
　　這個(gè)問(wèn)題很簡(jiǎn)單：
　　
　　現(xiàn)在，存款機(jī)構(gòu)可以選擇把任意數(shù)量的存款隔夜存放在美聯(lián)儲(chǔ)賺取25個(gè)基點(diǎn)的利息（這基本就是固定利率的全額供應(yīng)工具）。2008年10月引入的IOER工具原本的目的是，在美聯(lián)儲(chǔ)不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，增加超額準(zhǔn)備金規(guī)模的時(shí)候，給利率設(shè)定一個(gè)下限。理論上，銀行應(yīng)該不愿意以低于IOER的利率把它們的準(zhǔn)備金借出去的，因?yàn)樗鼈儠?huì)選擇在美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜存款賬戶上賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的25個(gè)基點(diǎn)的利息。
　　
　　然而，因?yàn)榉谴婵顧C(jī)構(gòu)沒(méi)有資格賺取美聯(lián)儲(chǔ)存款賬戶上的利息，它們就會(huì)愿意以低于IOER的利率借出現(xiàn)金。結(jié)果，最近主要貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)跌至接近與零，而不是25個(gè)基點(diǎn)這個(gè)“下限”（如上圖所示）。所以，為什么不能通過(guò)容許非銀行機(jī)構(gòu)賺取美聯(lián)儲(chǔ)存款的利息，來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題呢？簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有法定權(quán)力這么做。然而，啟動(dòng)隔夜逆回購(gòu)工具則在FOMC的權(quán)責(zé)范圍，F(xiàn)OMC有權(quán)指示公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)引入該工具。
　　
　　逆回購(gòu)將能緩解高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺
　　
　　我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具將大幅降低，甚至消除對(duì)缺乏高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的擔(dān)憂。在最近幾個(gè)季度，市場(chǎng)已經(jīng)受困于短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存量的下滑，但需求將增加，這導(dǎo)致對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)和短期國(guó)債可能出現(xiàn)負(fù)利率的擔(dān)心越來(lái)越嚴(yán)重。
　　
　　供應(yīng)面：在2012年年末，F(xiàn)DIC對(duì)無(wú)息交易存款（noninterest-bearing transaction deposits）的無(wú)限度擔(dān)保到期了。同期，聯(lián)邦財(cái)政赤字的收縮已經(jīng)導(dǎo)致短期國(guó)債供應(yīng)的下滑，剛好美聯(lián)儲(chǔ)的QE計(jì)劃也在減少回購(gòu)市場(chǎng)中國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS證券抵押品的存量，而交易商去杠桿化的監(jiān)管壓力已經(jīng)放大了這個(gè)影響。在往前看，最近由巴塞爾委員會(huì)和美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同提出的杠桿率監(jiān)管計(jì)劃一旦實(shí)施，最早將在明年導(dǎo)致交易商進(jìn)一步大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表上的回購(gòu)交易。
　　
　　需求面：強(qiáng)制的互換衍生品中央清算將逐步增加用于滿足初始保證金的國(guó)債需求。此外，SEC計(jì)劃的貨幣市場(chǎng)改革，將可能導(dǎo)致投資者把資金從可變凈值的機(jī)構(gòu)主要基金（institutional prime funds）移走，轉(zhuǎn)移到固定凈值的政府債券基金上，后者將要求把至少80%的資產(chǎn)投資于短期美國(guó)國(guó)債或機(jī)構(gòu)證券/回購(gòu)交易上。
　　
　　逆回購(gòu)將降低銀行和交易商的中介地位
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)工具可能實(shí)質(zhì)性地影響銀行和經(jīng)紀(jì)交易商的資產(chǎn)負(fù)債表，這取決于美聯(lián)儲(chǔ)將公布的具體條款。比如說(shuō)，可以認(rèn)為，貨幣市場(chǎng)基金，證券貸出者和其它大錢(qián)的提供者將能夠以更高的利率把現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)，而不是象現(xiàn)在這樣在國(guó)債和機(jī)構(gòu)債券回購(gòu)交易中低價(jià)借給交易商。因此，交易商將被迫與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，吸引流動(dòng)性，這將導(dǎo)致更高的短期融資成本。取決于合格交易對(duì)手方的范圍和利率，美聯(lián)儲(chǔ)可能成為回購(gòu)市場(chǎng)中至今為止最大（和最有信譽(yù)）的借款人，同時(shí)有能力設(shè)定回購(gòu)利率的下限。
　　
　　逆回購(gòu)工具的使用將導(dǎo)致銀行持有準(zhǔn)備金余額的下滑，將導(dǎo)致銀行處于與美聯(lián)儲(chǔ)增搶流動(dòng)性的地位。然而，這可能是降低了銀行的壓力，因?yàn)镼E計(jì)劃的持續(xù)實(shí)施，銀行系統(tǒng)已經(jīng)不得不適應(yīng)不斷增加的準(zhǔn)備金供應(yīng)（現(xiàn)在已經(jīng)有2.2萬(wàn)億，而且還在繼續(xù)增加）。鑒于計(jì)劃中的銀行杠桿率要求，將要求銀行為它們的準(zhǔn)備金余額計(jì)提資本（美國(guó)大型銀行將要計(jì)提6%的資本），準(zhǔn)備金的減少實(shí)際上將騰出了銀行的資本，支持更有生產(chǎn)效率的借貸機(jī)會(huì)。
　　
　　即便如此，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)顯示，銀行總貸款和租賃余額繼續(xù)下跌至7.3萬(wàn)億美元以下，比雷曼倒閉前的水平還低，所以我們懷疑，在美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量流動(dòng)性支持工具隱形地逐步移除（縮減QE規(guī)模）時(shí)，是否會(huì)有銀行會(huì)爭(zhēng)搶放貸。銀行也在面對(duì)未知事件發(fā)生前，可能只會(huì)選擇囤積現(xiàn)金。
　　
　　美國(guó)銀行對(duì)逆回購(gòu)的一些看法：
　　
　　時(shí)間和利率將是關(guān)鍵因素
　　
　　該工具的市場(chǎng)的影響可能是相當(dāng)大的，但這取決于什么時(shí)候引入和美聯(lián)儲(chǔ)決定提供什么利率。FOMC會(huì)議紀(jì)要中沒(méi)有給出任何線索，但我們認(rèn)為，該利率將很可能和IOER利率一樣，或非常接近于這個(gè)水平。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)總是可以調(diào)整逆回購(gòu)利率相對(duì)于IOER的利率，這取決于美聯(lián)儲(chǔ)希望怎么控制市場(chǎng)利率。雖然關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)是否真的會(huì)引入逆回購(gòu)工具仍存在相當(dāng)大的不確定性，但當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)這么做，并提供逆回購(gòu)利率，短期市場(chǎng)（例如隔夜指數(shù)掉期利率OIS和聯(lián)邦基金利率期貨，短期互換和歐洲美元期貨，短期國(guó)債和短期回購(gòu)交易等）可能在某一時(shí)刻向更高的利率重新定價(jià)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)給出了該工具計(jì)劃的細(xì)節(jié)安排。
　　
　　未來(lái)引入逆回購(gòu)工具的時(shí)間將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)機(jī)。如果美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是為了避免短期市場(chǎng)中即將來(lái)臨的抵押品緊缺和服務(wù)錯(cuò)位，進(jìn)而增加無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供應(yīng)，我們會(huì)預(yù)期該工具將在未來(lái)一年內(nèi)引入，遠(yuǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)退出策略之前。（注意到，如果美聯(lián)儲(chǔ)希望引入很快地引入該工具，但又不希望短期利率上漲得過(guò)高，它可以降低IOER利率來(lái)避免金融環(huán)境過(guò)分地緊縮。）如果目標(biāo)僅僅是為了在退出啟動(dòng)時(shí)，使聯(lián)邦基金實(shí)際利率更貼近IOER利率，那么美聯(lián)儲(chǔ)可以等到接近首次加息的時(shí)候才引入（我們的基線預(yù)測(cè)是2015年年中）。我們認(rèn)為，鑒于隔夜國(guó)債回購(gòu)利率和短期國(guó)債收益率現(xiàn)在已經(jīng)接近于零，并很可能進(jìn)一步下跌，美聯(lián)儲(chǔ)可能選擇更快地引入該工具。
　　
　　沒(méi)證據(jù)顯示這是傾向鷹派的表現(xiàn)
　　
　　不考慮這個(gè)潛在新工具的未來(lái)情況，市場(chǎng)參與者不應(yīng)該把今天的消息解讀成，美聯(lián)儲(chǔ)正在向開(kāi)始加息接近的信號(hào)。在7月的FOMC會(huì)議紀(jì)要公布以后的2小時(shí)內(nèi)，歐洲美元合約收益率上漲了10個(gè)基點(diǎn)，雖然不清楚這是受到該工具的信息驅(qū)動(dòng)，還是紀(jì)要中其它信息所驅(qū)動(dòng)。但鑒于2014年年中的聯(lián)邦基金期貨合約只上漲了2個(gè)基點(diǎn)，看起來(lái)，收益率曲線遠(yuǎn)端拋售更嚴(yán)重也反映了，縮減QE規(guī)模的時(shí)間表仍大體上符合預(yù)期，而加強(qiáng)前瞻預(yù)期卻看起來(lái)沒(méi)有得到FOMC內(nèi)部的廣泛支持。
　　
　　總之，上述的討論很大程度上仍屬于假設(shè)階段。