百年美聯(lián)儲的獨立和自斂

　　自1913年伍德羅·威爾遜總統(tǒng)簽署《聯(lián)邦儲備法》以來，美聯(lián)儲至今已走過百年。百年之間，功過是非，現(xiàn)在恰是回眸評價的好時機，也可以給其他國家央行提供借鑒。
　　
　　在筆者看來，評價美聯(lián)儲之前，需考慮兩個重要問題：
　　
　　一是評價美聯(lián)儲長期表現(xiàn)和短期表現(xiàn)有何不同？
　　
　　宏觀經(jīng)濟學中，政策調控的四大目標是經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡，這實際上是短期目標。而伯南克曾明確闡述了中央銀行的長期使命：保障宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定。因此，我們考察美聯(lián)儲的長期表現(xiàn)，毫無疑問要以經(jīng)濟金融穩(wěn)定性作為考察目標，而不是增長水平的高低。
　　
　　二是評價美聯(lián)儲長期表現(xiàn)的比較參照物如何選擇？鑒于美國經(jīng)濟和美聯(lián)儲在全球范圍內的超然地位，美聯(lián)儲長期表現(xiàn)的最佳比較對象就是美聯(lián)儲自己。結合復旦大學嚴維石博士在博士論文《美聯(lián)儲信息優(yōu)勢與其貨幣政策目標》中對美聯(lián)儲發(fā)展階段的分析，以及美聯(lián)儲重要法規(guī)出臺的歷史，筆者將美聯(lián)儲的百年歷程等分為五個階段：1913~1933年為初生階段，美聯(lián)儲幾乎不具有調控經(jīng)濟的能力；1934~1953年為弱冠階段，1935年的《銀行法》將更多權力集中到美聯(lián)儲，但美聯(lián)儲尚未真正具有獨立性；1954~1973年為而立階段，1951年的《美國聯(lián)邦儲備—國庫部門的協(xié)議》切斷了美聯(lián)儲和財政部門的臍帶，美聯(lián)儲的獨立性得以保障；1974~1993年為有惑階段，1978年的《充分就業(yè)和平衡增長法》讓美聯(lián)儲陷入雙重目標取舍的長期搖擺之中；1994~2013年為知非階段，1999年的《金融服務現(xiàn)代化法案》確立了綜合經(jīng)營，也讓美國金融風險更趨復雜多變，美聯(lián)儲在危機中不斷審視自身，并進行了一系列的創(chuàng)新以促進經(jīng)濟金融穩(wěn)定。
　　
　　考慮完評價方法論的兩個核心問題，就可以來加以正式審視了。
　　
　　首先，在經(jīng)濟增長方面，美聯(lián)儲為增強增長穩(wěn)定性、充分挖掘增長潛能做出了貢獻。
　　
　　先看美國季度經(jīng)濟增長的表現(xiàn)。美國季度經(jīng)濟增長率的官方數(shù)據(jù)最早只能追溯到1947年二季度，為實現(xiàn)1913~2013年間的數(shù)據(jù)比較，筆者借助NBER資源收集了Robert J. Gordon教授提供的1913~1947年的季度實際GNP數(shù)據(jù)，并利用其測算了該階段的季度實際GNP季環(huán)比增長年率，并和美國官方提供的實際GDP季環(huán)比增長年率數(shù)據(jù)銜接，完成了對1913~2013年五個階段的季度增長波動率的比較。
　　
　　結果顯示：五個階段，美國經(jīng)濟季度增長率的均值分別為1.25%、5.91%、3.97%、2.89%和2.47%，在后80年里，美國經(jīng)濟增速逐步放緩，與此同時，五個階段美國季度經(jīng)濟增速的標準差分別為13.27%、12.21%、4.31%、3.9%和2.62%，表明美國季度經(jīng)濟增長的波動性逐階段下降。此外，筆者還結合美國國會預算辦公室提供的潛在GDP估算，對1953~2013年三個階段實際增長率和潛在增長率的偏離程度進行了比較，結果顯示，這三個階段，美國實際經(jīng)濟增長偏離潛在增長水平的平均幅度分別為2.12、1.78和1.2個百分點，意味著資源配置有效性在逐階段提升。
　　
　　其次，在物價穩(wěn)定方面，美聯(lián)儲為降低美國長期通脹水平和削弱通脹波動性做出了貢獻。
　　
　　雖然增長率絕對水平和央行并無關聯(lián)，但值得強調的是，通脹水平的高低卻直接反映了央行維持物價穩(wěn)定的成效。筆者利用美國官方CPI和PPI數(shù)據(jù)進行了測算，1913~2013年這五個階段間，美國CPI同比增幅的階段均值分別為1.72%、3.76%、2.59%、6.12%和2.47%，PPI同比增幅的階段均值則分別為0.81%、5.09%、2.23%、5.11%和2.93%。
　　
　　結果表明，整體而言美國長期通脹水平在后四個階段有所改善，但第四階段，即1974~1993年美國通脹水平一度明顯躥升。再看通脹率的波動性，根據(jù)筆者的測算，1913~2013年這五個階段中，美國CPI同比增幅的階段標準差分別為8.55%、4.22%、1.81%、3.21%和0.92%，PPI同比增幅的階段標準差分別為14.29%、7.6%、2.96%、5.3%和4.4%，除第四階段波動率突然上升外，其余四個階段的通脹率波動性較前期有所下降。
　　
　　再次，在銀行監(jiān)管方面，美聯(lián)儲為美國銀行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展做出了一定貢獻。
　　
　　結合美國1986年啟動利率市場化、1999年開放綜合化經(jīng)營的大歷史背景，美聯(lián)儲在銀行業(yè)行業(yè)變遷中的穩(wěn)定性作用可以通過部分數(shù)據(jù)得以體現(xiàn)。
　　
　　一方面，利用FDIC提供的數(shù)據(jù)進行計算，1934~1953年、1954~1973年間美國年均倒閉的銀行數(shù)量從21.1家降至4.05家，但1974~1993年間，利率市場化的推進給美國銀行業(yè)帶來了巨大震動，年均有120家銀行倒閉，而1994~2013年在美聯(lián)儲一系列有效政策的幫助下，即便受到百年一遇的金融危機的沖擊，美國銀行業(yè)年均倒閉數(shù)量也大幅降至27.7家。另一方面，1934~2013年間，美國銀行業(yè)總貸款的年均增速分別為8.82%、10.12%、8.31%和6.51%，始終保持著高于同期GDP增速的增長，一定程度上表明美國銀行業(yè)資金融通的功能發(fā)揮良好。
　　
　　此外，在經(jīng)濟危機方面，美聯(lián)儲為降低危機易發(fā)性和減輕危機傷害做出了一定貢獻。筆者結合NBER對美國經(jīng)濟周期的權威判定和美國經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)進行了測算，結果顯示：1913~1933年間，美國經(jīng)濟陷入了6次衰退；1934~1993年間，美國累計發(fā)生11次經(jīng)濟衰退，由于存在兩次跨階段的衰退，因此每個階段發(fā)生的危機次數(shù)大體相當；而1994~2013年間，美國只發(fā)生了兩次經(jīng)濟衰退。而且，根據(jù)筆者的精確測算，1913~2013年的五個階段，美國經(jīng)濟陷入衰退的月份分別為118個月、37個月、35個月、45個月和26個月，除第四階段出現(xiàn)小幅反彈外，整體呈不斷下降態(tài)勢。更進一步，筆者將衰退所發(fā)生季度的季度經(jīng)濟增長率抽取出來進行了計算，1913~2013年五個階段里，每個階段在衰退期間的平均衰退幅度分別為5.93%、4.91%、0.74%、1.82%和1.39%，整體呈下降態(tài)勢。
　　
　　最后，在政策波動方面，美聯(lián)儲自身的穩(wěn)定性有所提升，政策干預對經(jīng)濟周期的干擾有所減輕。
　　
　　美聯(lián)儲貨幣政策種類多樣，特別是2008年經(jīng)濟危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲在量化寬松方向做了大量工具創(chuàng)新，但值得強調的是，貨幣政策基調的頻繁變化對經(jīng)濟運行產(chǎn)生的干擾作用，要遠大于創(chuàng)新性政策工具。因此，筆者利用可取得的數(shù)據(jù)，對1974~2013年間美聯(lián)儲利率政策的波動性進行了考察。結果顯示，1994~2013年，美聯(lián)儲共進行了60次利率政策操作，數(shù)量低于1974~1993年間的73次。而且，1994~2013年，美聯(lián)儲進行了7次政策轉向，政策轉向間隔期，即某個降息周期最后一次降息到緊隨其后的第一次加息，或某個加息周期最后一次加息到緊隨其后的第一次降息之間的時間間隔，為11.2個月；而1974~1993年，美聯(lián)儲進行了12次政策轉向，轉向間隔期僅為7.67個月。以上測算表明，最近20年，美聯(lián)儲相機抉擇的隨機性已較前一個20年明顯下降，美國貨幣政策的方向穩(wěn)健性提升。
　　
　　綜合以上，時序跨度很大的數(shù)據(jù)測算充分表明，美聯(lián)儲在過去的一百年中交上了一份令人稱道的成績單。更為可貴的是，美聯(lián)儲始終沒有滿足于貨幣調控“領頭羊”的地位，而是不斷超越自己，竭力提升經(jīng)濟金融穩(wěn)定政策的有效性，并在權力擴張的過程中顯示出抑制自身調控沖動、尊重經(jīng)濟周期的獨立精神和自斂的特質。