全球步入后量化寬松的金融震蕩期

　　2013年對全球經(jīng)濟(jì)、金融而言真是一個關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為第一個收緊貨幣的主要國家。這將推動全球真實(shí)利率大幅走高，預(yù)示著全球低利率環(huán)境將告終，在新興經(jīng)濟(jì)體普遍增長乏力、結(jié)構(gòu)性矛盾突出的境況下，系統(tǒng)性風(fēng)險不可不防。
　　
　　美國量化寬松政策退出的尾部風(fēng)險正逐步顯現(xiàn)。本周一，20種主要新興市場貨幣全線下跌，其中印度盧比兌美元下跌2.4%至63.2：1，創(chuàng)歷史新低，而印尼盾也跌至四年以來最低水平，亞洲以及新興市場匯市、股市全線下跌，新興市場債券收益率大幅走高，金融市場再次陷入了集體性恐慌。而市場的恐慌最主要的觸發(fā)點(diǎn)，來自于本周外匯市場關(guān)注的焦點(diǎn)——等待美聯(lián)儲最近一次決策會談紀(jì)要的出爐。
　　
　　現(xiàn)在看來，2013年對全球經(jīng)濟(jì)、金融而言真是一個關(guān)鍵的時間節(jié)點(diǎn)。在全球仍處于貨幣寬松的大背景下，美國很可能將成為第一個收緊貨幣的主要國家。盡管本周會議未必馬上啟動退出計劃，盡管對美聯(lián)儲量化寬松政策到底是不是該退出、該何時推出，美國各方至今仍在爭議，甚至美聯(lián)儲內(nèi)部意見也相左，不過，從本質(zhì)上看，美國量化寬松政策已完成歷史使命，提前退場已成必然。據(jù)湯森路透和彭博社的調(diào)查，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計，美聯(lián)儲可能從下月開始縮減購買資產(chǎn)計劃的規(guī)模。隨著美聯(lián)儲政策逐步收緊，并于2014年結(jié)束量化寬松，以及中國啟動“去杠桿化”進(jìn)程，全球正逐步走向后貨幣寬松時代。
　　
　　對于美聯(lián)儲貨幣政策可能提前轉(zhuǎn)向，市場早已經(jīng)迅速做出了反應(yīng)。6月20日，美聯(lián)儲宣布已經(jīng)推行五年之久的QE退出路線圖，美國國債利率應(yīng)聲上升，大宗商品和金銀則下跌，新興市場股市大跌。而恰恰就在同日，受到中美流動性同步收緊的影響，中國銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到30%，貨幣市場緊張程度進(jìn)一步加深。
　　
　　美聯(lián)儲明確QE政策退出時間表，對確認(rèn)貨幣政策拐點(diǎn)意義重大。2008年由美國雷曼兄弟（0, 0.00, 0.00%）高速倒閉引發(fā)的國際金融、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，把全球推向了低利率或零利率時代。為了降低償債負(fù)擔(dān)，發(fā)達(dá)國家普遍采取了長期零利率或量化寬松的方式，極盡所能維持著脆弱的債務(wù)循環(huán)。在國際貨幣基金組織[微博]（IMF）追蹤的1929年以來的14輪經(jīng)濟(jì)周期中，本輪復(fù)蘇是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產(chǎn)規(guī)模約為18萬億美元，占全球GDP的30%，是十年前的兩倍。發(fā)達(dá)國家央行也通過壓低官方基準(zhǔn)利率引導(dǎo)市場實(shí)際利率走低。
　　
　　為應(yīng)對次貸危機(jī)，自2007年8月起，美聯(lián)儲先后10次大規(guī)模降息，聯(lián)邦利率從5.25%一路降至0%至0.25%的目標(biāo)區(qū)間，12次降低貼現(xiàn)率累計575個基點(diǎn)至0.5%。然而，價格工具難以解決“流動性陷阱”問題，也無法扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的衰退之勢，美聯(lián)儲接著又啟動數(shù)量工具，通過四次量化寬松政策（含扭轉(zhuǎn)操作在內(nèi)），總共推出了約3.5萬億美元的購債規(guī)模，占美國GDP總量的22%左右。超級量化寬松對美國私人部門和金融部門的去杠桿取得了顯著效果，特別是隨著華爾街股市的上漲和房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇，美國家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表加速改善，財富效應(yīng)和資產(chǎn)型儲蓄上升在持續(xù)提振消費(fèi)。從去年下半年起，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出漸漸恢復(fù)至危機(jī)前的水平，制造業(yè)生產(chǎn)效率提高、以及貿(mào)易收支改善。盡管就業(yè)市場復(fù)蘇仍比較緩慢，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)并非貨幣政策所能解決，量化寬松政策已基本完成了歷史使命，貨幣政策從非常規(guī)回歸常規(guī)勢在必行。
　　
　　隨著美聯(lián)儲基本明確了量化寬松政策的時間表和路線圖，并不斷傳遞政策轉(zhuǎn)向的重要信號，美國國債收益率持續(xù)走高，十年期國債收益率升已至14個月以來的新高。近日，10年期和30年期美國國債的收益率分別達(dá)到了2.89%和3.90%，其中十年期國債收益率大幅高于去年三季度以來1.6%的水平，為16個月以來的新高，七年期國債收益率則更創(chuàng)下了25個月以來的新高。
　　
　　美國債券利率上升，預(yù)示著全球融資成本的上升以及全球資產(chǎn)的重新配置，這勢必改變?nèi)�球資金的風(fēng)險偏好，使包括新興經(jīng)濟(jì)體股市、黃金等貴金屬、金融資產(chǎn)、非美貨幣等在內(nèi)廣義資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅調(diào)整。近一時期全球金融市場的劇烈波動，資金加速逃離新興市場股市，其實(shí)就是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)全球劇烈動蕩的結(jié)果。彭博社的數(shù)據(jù)顯示，2013年至今已有接近950億美元流入了美國股票的交易所交易基金（ETF），而新興發(fā)展中國家的ETF則流出了84億美元，這種流出近一個月還有加速之勢。
　　
　　然而，美國利率上行不僅帶來對全球跨境資本流動的沖擊，對美國經(jīng)濟(jì)自身沖擊也有所顯現(xiàn)，最直接的就是美國債券融資市場。自4月底以來，美國投資級債券的平均收益率上升了50個基點(diǎn)。與此同時，垃圾債的發(fā)行量開始大幅減少，上周發(fā)行額只有16億美元，這與去年美國垃圾債市場火爆場面形成鮮明的反差。
　　
　　利率上升導(dǎo)致全球長期內(nèi)的尾部風(fēng)險大幅增加。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，美國十年期國債收益率可能在未來五年中升至高于5%的水平。由于全球利率是以美國利率為基準(zhǔn)的體系，美國真實(shí)利率上行，意味著全球低利率環(huán)境很可能會在幾年內(nèi)告終。
　　
　　此外，從全球范圍看，推動全球真實(shí)利率水平走高的，還有全球經(jīng)濟(jì)再平衡的因素，特別是隨著中國人口老齡化和的啟動內(nèi)需戰(zhàn)略將遏制全球儲蓄的增長，這種局面將推動全球真實(shí)利率大幅走高，而這也預(yù)示著未來全球總體將進(jìn)入金融動蕩期，全球長期內(nèi)的尾部風(fēng)險將大幅上升。
　　
　　前車之鑒，后事之師。1994年至1995年的墨西哥金融危機(jī)以及亞洲金融危機(jī)，其爆發(fā)的內(nèi)因，都是美國貨幣政策調(diào)整引發(fā)全球資本流動格局的變動以及資產(chǎn)的重新配置。而今，在新興經(jīng)濟(jì)普遍增長乏力，結(jié)構(gòu)性矛盾突出的境況下，這種系統(tǒng)性風(fēng)險仍不可不防。