如何應對貨幣市場利率波動問題

　　2013年，中國金融市場出現(xiàn)的重大情況之一是貨幣市場利率行情出現(xiàn)數(shù)次嚴重波動。作為中國貨幣市場利率行情的基本指標，上海銀行間隔夜拆借利率（Shibor）在2013年6月和12月兩次飆升，其劇烈程度超過往年。
　　
　　許多人認為，Shibor利率的波動反映了中國經(jīng)濟和金融體系中業(yè)已存在的高負債或高杠桿的深層次問題，或者說是結(jié)構(gòu)性問題。這個看法不無道理。如果企業(yè)部門和金融機構(gòu)都是輕負債，擁有充足資產(chǎn)并有很高的變現(xiàn)能力，對外借資金的需求自然不會強烈，貨幣市場利率便難以出現(xiàn)快速飆升的狀況。
　　
　　但是，貨幣市場利率波動往往出現(xiàn)在一年中的清算時間節(jié)點的這個情況表明，除了結(jié)構(gòu)性因素外，季節(jié)性因素可能在其中發(fā)揮了更大的作用。我們從國際經(jīng)驗也可以看到，遭受債務(wù)危機沖擊的經(jīng)濟體并不必然出現(xiàn)貨幣市場的動蕩，盡管兩者之間具有非常密切的關(guān)系。
　　
　　前幾年，歐元區(qū)若干經(jīng)濟體遭遇主權(quán)債務(wù)危機，希臘等經(jīng)濟體的主權(quán)債券到期收益率一度飆升至20%以上，并被迫接受外部援助。但是，在整個歐元區(qū)范圍內(nèi)，貨幣市場相對穩(wěn)定，支付體系運行相對良好。
　　
　　再早幾年，美國雷曼兄弟公司倒閉前后，企業(yè)債券市場和票據(jù)市場因交易對手風險陡升而出現(xiàn)枯竭，整個金融市場蔓延“現(xiàn)金為王”的情緒，但美聯(lián)儲所主管的聯(lián)邦支付系統(tǒng)維持了相對穩(wěn)定的局面。
　　
　　反觀中國國內(nèi)的情況，企業(yè)部門、政府部門和金融部門在不同程度上肯定存在債務(wù)問題，有的可能還非常高。但整體而言，就債務(wù)率這個相對指標來說，債務(wù)累積規(guī)模應當不及希臘或雷曼兄弟公司。但流動性問題為何如此嚴重并引起貨幣市場利率的高漲呢？
　　
　　而且，我們還應當看到，許多季度性因素都是常年性的，即這些因素并不是僅僅在2013年才出現(xiàn)。今后也會在各個年度反復出現(xiàn)。這是否意味著國內(nèi)貨幣市場利率行情今后也將周而復始地重現(xiàn)“流動性沖擊”呢？
　　
　　實際上，從國際經(jīng)驗看，如果我們有一個設(shè)計良好的支付清算系統(tǒng)，有一個依托中央銀行的短期借貸市場，季度性擾動不必然導致流動性沖擊，貨幣市場可以相對平穩(wěn)運行，除非金融體系真正發(fā)生系統(tǒng)性風險。
　　
　　從這個觀點看，近來貨幣市場所出現(xiàn)的利率波動，在一定程度上可以看成是結(jié)算系統(tǒng)所出現(xiàn)的資金壓力向貨幣市場轉(zhuǎn)移的表現(xiàn)。在許多國家，資金結(jié)算系統(tǒng)要么與一定的借貸市場相關(guān)聯(lián)（美聯(lián)儲系統(tǒng)），要么與證券資產(chǎn)抵押相關(guān)聯(lián)（歐洲TargetII）。目前國
　　
　　內(nèi)的結(jié)算系統(tǒng)不具備這兩個結(jié)構(gòu)性因素，并實行當日強制平衡的制度要求。這樣，凡遇頭寸差額問題，各家金融機構(gòu)都會向貨幣市場緊急拆借，在短時間內(nèi)推高利率行情。
　　
　　更嚴重的是，許多金融機構(gòu)多少都預見到在這樣的時間節(jié)點上，會出現(xiàn)問題并在之前采取多種超常規(guī)的競爭性措施來籌措頭寸，并進而引起大規(guī)模資金“遷移”，由此引起許多機構(gòu)的正常經(jīng)營活動受到干擾。年復一年地出現(xiàn)這種情況，實在是資金市場效率低下的表現(xiàn)。
　　
　　改進資金結(jié)算系統(tǒng)，促使其與中央銀行的流動性操作和證券資產(chǎn)的抵押相結(jié)合，這應是一個努力方向，并有助于在推進利率市場化進程中控制貨幣市場波動風險。
　　
　　現(xiàn)在客觀上也具備有利條件來改進支付清算系統(tǒng)。多年來國內(nèi)銀行一直實行較高水平的存款準備金率，各家存款機構(gòu)在中央銀行積存了大量法定準備金。相比之下，各商業(yè)銀行僅有較小規(guī)模資金存放在“超額準備金”賬戶上，而且，隨著各金融機構(gòu)日益重視資金的經(jīng)營效率并減少不必要的資金頭寸，“超額準備金”的規(guī)模在不斷縮小。同時，隨著各金融機構(gòu)總體交易規(guī)模的不斷擴大，資金支付結(jié)算系統(tǒng)所需頭寸水平事實上是不斷增加的。這樣，尋找一個合適的途徑將寬口徑的準備金賬戶與結(jié)算系統(tǒng)相連接，并為中央銀行向這個結(jié)算系統(tǒng)提供規(guī)范性和常規(guī)性的流動性支持設(shè)計一個合適的方法，將有效地防止結(jié)算頭寸壓力，并從而阻止這種壓力向貨幣市場轉(zhuǎn)移和擴散。
　　
　　從理論上來說，只要存在發(fā)達的、各個環(huán)節(jié)相互聯(lián)通的金融市場，貨幣市場上的利率行情僅與流動性總體形勢相關(guān)，而與流動性具體在哪些金融機構(gòu)之間的分布無關(guān)。因為流動性不足的金融機構(gòu)總是可以及時從流動性充裕的金融機構(gòu)那里按照市場利率水平獲得流動性補給。這個道理同樣適用于一年里的不同時點。既然大多數(shù)市場參與者都認識到流動性緊張局面僅為一個暫時現(xiàn)象，發(fā)達的金融市場總是可以按照合理的利率價格找到必要的流動性供給并克服暫時困難。所以，近來在國內(nèi)貨幣市場上出現(xiàn)的流動性緊張局面及其利率高升效應，在很大程度上說明金融市場還不夠成熟，在一些環(huán)節(jié)以及相關(guān)環(huán)節(jié)的聯(lián)接上存在體制性的分割問題。
　　
　　這并不是說流動性問題完全與宏觀經(jīng)濟和貨幣形勢無關(guān)。相反，這里的意思是，比如說，如果國內(nèi)企業(yè)或一些地方政府部門出現(xiàn)了債務(wù)危機，那么這種問題就應當讓其在所在的地方或范圍內(nèi)暴露，而不是隱蔽地在這個市場之間轉(zhuǎn)移或擴散。隱蔽性的轉(zhuǎn)移風險很可能帶來更大的問題，在更高程度上影響金融體系的穩(wěn)定。對此，我們應當給予充分認識。