市場動蕩真正幕后黑手是誰？低通脹或成今年新常態(tài)

　　全球經(jīng)濟(jì)目前正處于一個令人不安的關(guān)口，本周瑞士央行突然翻臉取消匯率限制的背后深層次原因，還是不愿為歐洲央行因低通脹而即將采取的量化寬松買單所引發(fā)的。
　　
　　正如經(jīng)濟(jì)預(yù)測顯示的那樣，目前全球經(jīng)濟(jì)充滿了挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)僅*美國這一個引擎獨(dú)撐，未來難以高速前行。而油價回落也能壓低全球通脹。通縮憂慮、全球增長前景總體轉(zhuǎn)弱，以及美國薪資增長停滯不前可能促使美聯(lián)儲(Fed)較預(yù)期推遲加息。
　　
　　世界銀行(World Bank)周二(1月13日)在半年度全球經(jīng)濟(jì)展望報告中下調(diào)了今明兩年全球增長預(yù)估，因歐元區(qū)、日本和部分主要新興市場國家增長前景令人失望，世行預(yù)計(jì)今年全球經(jīng)濟(jì)將增長3%，低于6月時預(yù)估的增長3.4%。而明年全球GDP增幅料為3.3%，亦低于6月時預(yù)估的增幅3.5%；2017年增速料降至3.2%。
　　
　　在新興市場國家中，巴西和俄羅斯的表現(xiàn)尤為疲弱，嚴(yán)重拖累了世行對全球增長的預(yù)期。此外，中國經(jīng)濟(jì)正處于擺脫投資驅(qū)動型增長模式的轉(zhuǎn)型期，其增長也在逐步放緩。
　　
　　道明證券(TD Securities)策略師Gennadiy Goldberg則表示，油價下跌繼續(xù)擴(kuò)大了市場波動，這加劇了全球經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂。自2015年以來，美國原油(WTI)和布倫特原油分別下跌了15.0%和20.0%。這增加了通縮風(fēng)險，中央銀行目前受到能源導(dǎo)致的物價下跌的壓力，而世界其他國家通脹壓力也在下滑。
　　
　　低通脹禍及全球 一個國家也跑不了
　　
　　面對低通脹，采取寬松的貨幣政策似乎成為唯一選擇。中國央行已經(jīng)在2014年11月降息，而市場對今年一季度降準(zhǔn)或者降息抱有強(qiáng)烈預(yù)期。
　　
　　歐洲央行將于1月22日召開議息會議，市場預(yù)期此會將討論量化寬松政策，進(jìn)一步向歐元區(qū)注入流動性。
　　
　　2014年12月，美聯(lián)儲召開議息會議后發(fā)布公報，在前瞻指引中用“耐心”一詞替代了“相當(dāng)長一段時間”，并強(qiáng)調(diào)了對于加息要保持足夠的耐心。多數(shù)分析人士認(rèn)為美聯(lián)儲將于今年4至6月間取消零利率政策而加息;但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，如果明年通脹不朝著2%的目標(biāo)邁進(jìn)，美聯(lián)儲將不會開啟加息進(jìn)程。
　　
　　歐元區(qū)2014年12月CPI終值同比下降0.2%，符合預(yù)期，與初值持平，歐元區(qū)陷入技術(shù)性通縮得到確認(rèn)。歐洲央行或于本月22日出手宣布全面QE。
　　
　　歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)12月CPI終值同比下降0.2%；歐元區(qū)12月核心CPI終值同比增長0.7%。歐元區(qū)通脹率為2009年以來首次跌至負(fù)值。
　　
　　CPI低于零使得歐元區(qū)陷入了技術(shù)性通縮的境地，這很有可能使歐洲央行QE步伐加快。12月同時也是歐元區(qū)連續(xù)第22個月通脹率低于央行2%目標(biāo)水平。歐元區(qū)通脹于2012年8月開始走低，2013年10月跌破1.0%，2014年7月跌破0.5%。
　　
　　歐洲央行管理委員會成員、奧地利央行行長若沃特尼(Ewald Nowotny)表示，盡管歐元區(qū)并未處于物價持續(xù)下跌、負(fù)通脹率盛行的通縮時期，但從中期看，通脹率將維持在低水平，遠(yuǎn)低于歐洲央行制定的2%目標(biāo)，因此歐洲央行應(yīng)盡早采取措施應(yīng)對低通脹問題。
　　
　　Nowotny認(rèn)為，歐洲央行慣用的抵御通縮風(fēng)險的貨幣工具是有限的，購買資產(chǎn)或成為其非常規(guī)手段之一，但當(dāng)前亟待解決的問題在于購買何種類型資產(chǎn)、是否允許購買政府或公司債券、誰來承擔(dān)購買風(fēng)險（由歐員區(qū)成員國共同分擔(dān)或由各國央行自行承擔(dān)風(fēng)險）等。
　　
　　周五(1月16日)公布的美國12月消費(fèi)者物價指數(shù)(CPI)意外趨緩，創(chuàng)2009年10月以來最低，受累于能源成本的暴跌，進(jìn)而使得該國年的通脹水平進(jìn)一步遠(yuǎn)離美聯(lián)儲的2%目標(biāo)位。雖然能源價格持續(xù)走低，但是今天的報告可能表明美國同樣難逃全球陷入通縮的大環(huán)境，美聯(lián)儲可能會更加"耐心"的升息。
　　
　　隨著日本、歐洲以及部分新興經(jīng)濟(jì)體的通縮風(fēng)險加大，美國的通脹形勢恐怕同樣不容樂觀。在美國12月通脹報告中，除了暴跌的能源之外，服裝、航空，新車以及二手車等物價水平均有所下滑，其中服裝成本跌幅創(chuàng)下1998年以來之最。
　　
　　隨著物價水平的跌勢已經(jīng)延伸到各行各業(yè)，美聯(lián)儲主席耶倫早前的關(guān)于能源暴跌不會波及整個經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，可能不會成立。這可能意味著美聯(lián)儲將更加耐心的升息。
　　
　　數(shù)據(jù)公布之后，華爾街日報評稱，12月能源價格大幅下跌4.7%，汽油價格更是下降了9.4%，拖累本次美國CPI環(huán)比下降0.4%創(chuàng)六年最大跌幅，持續(xù)低迷的通脹或暗示著美國經(jīng)濟(jì)潛在的疲態(tài)，作為美國重要的通脹指標(biāo)之一，本次CPI表現(xiàn)不佳或會令美聯(lián)儲對加息持更謹(jǐn)慎的態(tài)度。
　　
　　低通脹可能是新常態(tài) 盤點(diǎn)4大深層次因素
　　
　　當(dāng)前，包括歐元區(qū)、日本、中國等多個經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的通貨膨脹率持續(xù)下行，低通脹正在全球范圍內(nèi)蔓延，并可能進(jìn)一步帶來通縮風(fēng)險，全球經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入“新常態(tài)”。
　　
　　在全球總體流動性總體比較充裕，多國繼續(xù)實(shí)施量化寬松政策的大背景下，全球通縮風(fēng)險卻持續(xù)增強(qiáng)，這背后既包括世界經(jīng)濟(jì)增長遲緩、總需求不足等原因，更凸顯出一些深層次的結(jié)構(gòu)性因素：全球經(jīng)濟(jì)仍難以擺脫深度調(diào)整壓力，全球已由國際金融危機(jī)前的快速發(fā)展期進(jìn)入深度結(jié)構(gòu)調(diào)整期。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐低于預(yù)期，產(chǎn)出缺口依然保持高位，一些國家仍然在消化包括高負(fù)債、高失業(yè)率在內(nèi)的金融危機(jī)的后續(xù)影響。同時，由于勞動力人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增長緩慢導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和價格總水平下降。
　　
　　第一，從價格傳導(dǎo)鏈條看，大宗商品繁榮周期趨于結(jié)束引發(fā)一系列價格危機(jī)。2014年以來，由于供過于求拖累價格，全球大宗商品價格下跌5%左右，這也是2011年大宗商品價格達(dá)到峰值后連續(xù)第三年出現(xiàn)下滑。特別是在全球能源供應(yīng)過剩和“三國殺”式國際博弈中，國際油價更是油價自由落體式的下落，較2014年6月高位跌幅48%，創(chuàng)五年來新低，而下跌勢頭2015年很可能延續(xù)。
　　
　　第二，資產(chǎn)負(fù)債表衰退導(dǎo)致債務(wù)型通縮。危機(jī)之前，全球總需求擴(kuò)張的動力很大程度上來自各經(jīng)濟(jì)體持續(xù)增加債務(wù)杠桿。當(dāng)前，全球債務(wù)總負(fù)擔(dān)占國民收入的比例從2001年的160%，升至金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的近200%，到2013年更是達(dá)到215%。各經(jīng)濟(jì)體不得不面臨痛苦的去杠桿過程。從債務(wù)規(guī)�？矗�日本總杠桿率最高達(dá)到515.8%，歐元區(qū)升至350%， 美國為300%，新興經(jīng)濟(jì)體也達(dá)到250%。
　　
　　“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹水平可能下降得更快。特別是2008年之后，由于美國的舉債能力達(dá)到極限，因此其出清供給的能力也被耗盡。目前，過度供給無法通過不斷升高的美國家庭債務(wù)出清，供給出清正通過價格降低來實(shí)現(xiàn)。
　　
　　第三，全球需求結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致供需缺口。2008年次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以來，全球需求動能和格局發(fā)生了重大變化，增量需求從美歐主導(dǎo)開始轉(zhuǎn)變。根據(jù)世界貿(mào)易組織數(shù)據(jù)，2008年至2012年，中國進(jìn)口占全球進(jìn)口總額的比例由6.9%升至9.5%。金融危機(jī)肆虐三年間，全球進(jìn)口總體萎縮8.4%，中國逆勢增長23.3%，成為全球需求的主要支撐者之一。然而隨著近幾年中國啟動去杠桿化和去產(chǎn)能化進(jìn)程，增量需求大大放緩，產(chǎn)出缺口開始加大，全球有限的市場資源成為各國的競爭焦點(diǎn)直接導(dǎo)致了全球價格總水平的下降。
　　
　　第四，美元升值的“輸入型”價格壓力。美國貨幣政策回歸正常的過程中，美元升值效應(yīng)將通過 “進(jìn)口-購進(jìn)價格-PPI-CPI”的渠道影響價格總水平，從而可能會加劇未來一段時間的通縮壓力。而另一方面，美元升值將加劇新興經(jīng)濟(jì)體外債壓力。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，美國以外地區(qū)以美元計(jì)價的非金融企業(yè)債務(wù)超過了9萬億美元。