全球熱錢沖擊新興市場驅(qū)動力未變

　　若以1996年至2010年的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來預(yù)測，今年流入新興市場國家的熱錢規(guī)模將高達(dá)3600億美元左右，大大超出2004年至2007年期間的熱錢流入規(guī)模。而據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，3月第二周，流入新興市場的資金已由負(fù)轉(zhuǎn)正。但抑制熱錢流入，僅*新興市場國家的單方面控制遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。作為熱錢泛濫的始作俑者，發(fā)達(dá)國家特別是美國理應(yīng)積極配合。

　　今年以來，隨著新興市場國家通脹壓力逐步加大，以及歐美經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)復(fù)蘇超預(yù)期、歐債危機(jī)暫告一段落等因素影響，在全球股票市場上，被認(rèn)為是“沉沒市場”的歐美發(fā)達(dá)國家股市穩(wěn)步上揚(yáng)，而新興市場國家股市卻陷入持續(xù)調(diào)整之中。這一現(xiàn)象引發(fā)了有關(guān)去年下半年以來在新興市場肆意泛濫的國際熱錢是否“回流”發(fā)達(dá)市場的激烈討論。而三個(gè)星期前日本大地震、大海嘯的突然爆發(fā)，以及短期內(nèi)日元資金在全球范圍內(nèi)的急速收縮似乎進(jìn)一步強(qiáng)化了這種判斷。

　　但筆者認(rèn)為，從今年全年的國際宏觀經(jīng)濟(jì)面來看，激勵(lì)熱錢流向新興市場國家的中期驅(qū)動力并未改變。

　　首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步是熱錢向新興市場國家流動的深刻背景。在今年過去的三個(gè)月內(nèi)，美國和歐洲等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇前景仍不甚明朗，國內(nèi)投資和消費(fèi)需求不振，工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)低迷，失業(yè)率更是居高不下。與之相反，新興市場國家則由于受危機(jī)影響較輕，比發(fā)達(dá)國家更早實(shí)現(xiàn)了復(fù)蘇，伴隨著經(jīng)濟(jì)高速增長和需求反彈，資產(chǎn)投資回報(bào)率預(yù)期不斷上漲。不錯(cuò)，通脹或許是新興市場國家今年面臨的一道坎，但至少在中國，通脹的上升勢頭已經(jīng)開始放緩，很可能在年中觸及峰值后回落。

　　其次，各國貨幣政策調(diào)整不同步是熱錢加速流入新興市場國家的直接驅(qū)動力。一方面，發(fā)達(dá)國家，特別是美國目前仍在實(shí)行寬松貨幣政策。去年11月美聯(lián)儲宣布啟動第二輪量化寬松貨幣政策(QE2)的同時(shí)，決定將聯(lián)邦基金利率維持在0—0.25%的水平不變；另一方面，新興市場國家卻在為應(yīng)對日益嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力而不斷收緊貨幣政策。利差的拉大，加上2010年美元的整體弱勢，為美元套利交易(Carry Trade)的盛行鋪平了道路。境外熱錢大舉流入新興市場國家，并非僅為了賺取利差，而是沖著房地產(chǎn)、股票、債券、金融衍生品等高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的資產(chǎn)而來的。

　　其三，匯率升值預(yù)期本身也是吸引熱錢流入的重要?jiǎng)訖C(jī)。部分新興市場國家匯率在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政治因素影響下，存在較強(qiáng)升值預(yù)期，特別是在尚未實(shí)行完全浮動匯率制度的國家，由于官方名義匯率調(diào)節(jié)遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場預(yù)期的“影子匯率”。因此，套利資本會提前流入布局，兌換成流入國貨幣；而當(dāng)流入國貨幣達(dá)到階段性升值目標(biāo)后，資本會重新兌換成美元流出，賺取豐厚的匯價(jià)差額。顯然，目前升值預(yù)期強(qiáng)烈的人民幣正是國際投資者的主要目標(biāo)之一。

　　其四，流入資本與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率之間還構(gòu)成了一種“自我強(qiáng)化循環(huán)”。國際貨幣經(jīng)濟(jì)組織基于2003年1月到2010年6月的研究發(fā)現(xiàn)，流入新興市場國家和部分發(fā)達(dá)國家的資本會創(chuàng)造“高回報(bào)率”和“回報(bào)率低波動”；同時(shí)，這種高回報(bào)率和回報(bào)率低波動的組合又會吸引更多的資本流入。相反，當(dāng)流動資本突然出現(xiàn)方向逆轉(zhuǎn)時(shí)(熱錢不再流入，轉(zhuǎn)為流出)，也會引發(fā)一個(gè)反向的“自我強(qiáng)化循環(huán)”，即一旦資本外流和新興市場國家資本低回報(bào)率相互作用，便會引發(fā)這些國家掀起資產(chǎn)和貨幣拋售狂潮，從而陷入危機(jī)。

　　特別要提醒的是，由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融體系內(nèi)在的脆弱性，不但屢屢容易遭受短期資本流入的沖擊，并且這種外部沖擊帶來的后果往往也較為嚴(yán)重。

　　據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，在次貸危機(jī)爆發(fā)前的2004年至2007年期間，流入新興市場國家的熱錢形成了一波高潮；但2008年新興市場國家卻出現(xiàn)了短暫的熱錢凈流出現(xiàn)象，這主要是因?yàn)?008年9月雷曼兄弟倒閉后，美國經(jīng)濟(jì)形勢急劇惡化，為緩解國內(nèi)市場流動性不足及“去杠桿化”的需要，美國企業(yè)從新興市場大舉回抽資金所導(dǎo)致的結(jié)果——類似現(xiàn)象，在2001年美國“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”危機(jī)中也曾發(fā)生過。

　　隨著危機(jī)陰霾的逐漸消散，去年流向新興市場國家的熱錢總額重又達(dá)到3780億美元的高峰。從流向地區(qū)進(jìn)一步分析，去年熱錢流入主要發(fā)生在新興市場國家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東四個(gè)地區(qū)。而亞洲占了其中的最大部分——超過60%的熱錢流入了亞洲新興市場國家和地區(qū)，依次為拉美(20%)、非洲及中東(17%)、東歐(3%)等地。

　　若以1996年至2010年熱錢規(guī)模的歷史數(shù)據(jù)作為預(yù)測基礎(chǔ)，則借助統(tǒng)計(jì)方法就可形成一個(gè)純技術(shù)預(yù)測。結(jié)果是，今年流入新興市場國家的熱錢規(guī)模仍將高達(dá)3600億美元左右。這一個(gè)數(shù)值雖比2010年的3780億美元略有回落，但依然大大超出2004年至2007年期間的熱錢流入規(guī)模，這足以表明今年新興市場國家仍將繼續(xù)承受較大的熱錢流入壓力。不過，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，熱錢流入在趨勢上有可能是上半年偏低、下半年偏高。

　　此外，追蹤全球資本流向的調(diào)查機(jī)構(gòu)ERRP近期發(fā)布的報(bào)告，同樣駁斥了“2011年熱錢將大規(guī)模流出新興市場國家”的論調(diào)：3月第二周，流入新興市場的資金已由負(fù)轉(zhuǎn)正，一舉扭轉(zhuǎn)了此前連續(xù)6周凈流出的局面。許多國際投資機(jī)構(gòu)都判斷，經(jīng)過一段時(shí)間的拋售，亞洲新興市場股市目前已跌至偏低水平；而中國、巴西等國通脹情況逐步改善也是吸引資金再次流入新興市場的另一個(gè)重要原因。

　　因此，對于新興市場國家來說，今年對熱錢的大規(guī)模流入絕不可掉以輕心。只是，抑制熱錢流入，僅*新興市場國家的單方面控制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。作為熱錢泛濫的始作俑者，發(fā)達(dá)國家，特別是美國也理應(yīng)積極配合，從源頭上收緊閘門。這不僅要求美、歐實(shí)行更謹(jǐn)慎、更為負(fù)責(zé)任的貨幣政策；也要求他們管好本國的對沖基金、共同基金等金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為，比照打擊其國內(nèi)資本市場和大宗商品市場投機(jī)行為的力度，約束這些機(jī)構(gòu)的海外投資行為。唯有如此，2011年世界經(jīng)濟(jì)才會在平穩(wěn)中走向全面復(fù)蘇。