格林斯潘到伯南克的全球泡沫

　　為了刺激社會(huì)總需求和降低失業(yè)率，中央銀行把利率水平壓得太低，扭曲了金融體系并抑制了短期和長(zhǎng)期的商業(yè)投資，不恰當(dāng)?shù)呢泿糯碳ふ�策阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展
　　
　　美國(guó)斯坦福大學(xué)教授 羅納德-麥金農(nóng)
　　
　　2002～2013年格林斯潘—伯南克時(shí)代的經(jīng)濟(jì)泡沫
　　
　　讓我們快速回到2002年以及從格林斯潘到伯南克時(shí)代，在當(dāng)時(shí)貨幣政策效應(yīng)下美國(guó)熱錢大量流出，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“泡沫”。由于對(duì)2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅反應(yīng)過于激烈，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席艾倫·格林斯潘于2002年把銀行間隔夜拆借利率降至1%，此后一直持續(xù)到2004年。由此導(dǎo)致熱錢再次流出美國(guó)，只是這次熱錢主要流入美元本位制下的外圍國(guó)家，即主要新興市場(chǎng)國(guó)家，這些國(guó)家普遍貨幣可兌換，利率水平較高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快。
　　
　　每個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的央行當(dāng)時(shí)都面臨著兩難選擇，要么迅速使貨幣升值，要么干預(yù)買入美元，失去對(duì)貨幣的控制。實(shí)際上，這些央行基本都實(shí)施了以上兩方面的政策。2002年以后，新興市場(chǎng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備明顯增長(zhǎng)，達(dá)到約6萬億美元，其中中國(guó)的外匯儲(chǔ)備約占總額的一半。圖1顯示，除去中國(guó)，其他包括拉丁美洲、歐洲、中東以及亞洲的新興市場(chǎng)國(guó)家官方外匯儲(chǔ)備積累的地理分布。從圖1看到，2006～2007年以及2010年，熱錢流入新興市場(chǎng)國(guó)家時(shí)這些國(guó)家匯率上升，以及2008年、2012年熱錢流出時(shí)導(dǎo)致匯率急劇下降。
　　
　　2002～2007年，盡管新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣對(duì)美元升值，但其通脹水平卻比美國(guó)高。新興市場(chǎng)國(guó)家集體對(duì)貨幣政策的失控，加上美國(guó)極低的利率水平，導(dǎo)致資產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫。最有名的是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的巨大泡沫（尤其是住宅價(jià)格），在2007年早些時(shí)候達(dá)到峰值。同時(shí)，大宗商品和股票價(jià)格泡沫直到2008年才破裂。
　　
　　從美國(guó)流出的熱錢主要是由借錢給套利交易者的銀行提供，這些套利者借入低利率的貨幣（也叫源貨幣），然后投資于高息貨幣或者可能升值的貨幣（也叫投資貨幣）。來自源貨幣的熱錢也可能導(dǎo)致源貨幣貶值一段時(shí)間。2002～2008年早期美元有效匯率就出現(xiàn)了逐步貶值的現(xiàn)象。這些套利交易者主要是股市投機(jī)者，他們推測(cè)美元會(huì)貶值而忽視了其中的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而把美國(guó)的熱錢轉(zhuǎn)移到有高利息和潛在升值趨勢(shì)的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣中。
　　
　　然而，這些熱錢外流也有可能被銀行危機(jī)中斷。當(dāng)銀行突然遭遇流動(dòng)性緊張，它們會(huì)停止那些投機(jī)性質(zhì)的放貸，甚至收回之前的短期貸款。由于美元一直被看做危機(jī)中的“避風(fēng)港貨幣”（即使銀行危機(jī)起源于美國(guó)），因此突然收緊美元信貸影響會(huì)非常大。伴隨2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂，次級(jí)抵押貸款違約引起的銀行危機(jī)導(dǎo)致熱錢急劇回流美國(guó)。圖1顯示了2008年新興市場(chǎng)國(guó)家央行外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率的下降，而圖2顯示了新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元匯率貶值的狀況。2008年美元有效匯率急劇升值，這對(duì)那些沒有規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的套利交易者沖擊很大。
　　
　　但這不是美聯(lián)儲(chǔ)吹大一系列泡沫的終結(jié)。在伯南克時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)再次過激應(yīng)對(duì)2008年的經(jīng)濟(jì)滑坡，于2008年12月把美國(guó)銀行間隔夜拆借利率降到事實(shí)上的零利率，并維持至今，以此打壓倫敦同業(yè)拆借利率。到2009年中期，通過美國(guó)財(cái)政部的“問題資產(chǎn)救助計(jì)劃”對(duì)美國(guó)的銀行和其他重要金融機(jī)構(gòu)大量注資，美國(guó)次貸危機(jī)似乎得到控制。到2013年，隨著美國(guó)的銀行償還了所有貸款后，問題資產(chǎn)救助計(jì)劃取得成功。
　　
　　然而，美國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家巨大的利率缺口仍然存在。2000～2012年，“金磚五國(guó)”的平均貼現(xiàn)率大約為6%，而美國(guó)（歐元地區(qū)和日本）幾乎為零。由于美國(guó)銀行危機(jī)在2009年中期逐步緩解，因此對(duì)套利交易者的銀行借貸就不再受到限制。于是，在2009～2011年，從低利率的美元和其他源貨幣到新興市場(chǎng)高利率貨幣的套利交易再次興起，伴隨的是美元有效匯率的貶值和主要大宗商品價(jià)格出現(xiàn)新的泡沫。這次泡沫于2011年中期開始破裂，此時(shí)國(guó)際銀行危機(jī)和歐元危機(jī)正處于最嚴(yán)重時(shí)期。收緊銀行貸款再次阻止了套利交易者把熱錢輸入新興市場(chǎng)。隨著熱錢回流美國(guó)，美元有效匯率在2012年出現(xiàn)第二次大幅升值。圖3概括了這些泡沫效應(yīng)以及最終的破滅，記錄了從2002～2013年美國(guó)經(jīng)歷的房地產(chǎn)、股票以及大宗商品的價(jià)格泡沫。
　　
　　成熟金融市場(chǎng) 國(guó)家的量化寬松政策
　　
　　剛才談得更多的是熱錢流入新興市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)際資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫，尤其是主要大宗商品價(jià)格。這種金融動(dòng)蕩和傳染的根源是處于全球金融體系中心位置的成熟工業(yè)國(guó)家擁有極低的利率水平，而位于體系外圍的新興市場(chǎng)國(guó)家卻有著較高的自然利率水平。
　　
　　但是并非所有工業(yè)國(guó)在金融體系中的位置是平等的。整個(gè)世界金融體系仍然是建立在失寵的美元本位制之上。美聯(lián)儲(chǔ)帶頭通過量化寬松政策把短期和長(zhǎng)期利率向零利率*近。美聯(lián)儲(chǔ)在2002年把銀行間隔夜借貸利率降到1%，并在2008年12月進(jìn)一步降到事實(shí)上的零利率。從2008年實(shí)施量化寬松政策以來，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買了大量長(zhǎng)期金融工具，主要是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債。過去的一年，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買價(jià)值850億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。整個(gè)2012年，美聯(lián)儲(chǔ)在拉低長(zhǎng)期利率方面取得了一些明顯成效。
　　
　　與美聯(lián)儲(chǔ)一道，其他成熟工業(yè)國(guó)的中央銀行，包括英格蘭銀行、歐洲央行和日本銀行，也把短期利率降到接近零，并從2008年通過各種形式的量化寬松政策迅速擴(kuò)大各自的資產(chǎn)負(fù)債表。其中，英格蘭銀行從2007年以來購(gòu)買了比其他三家央行更多的資產(chǎn)（作為英國(guó)GDP的一部分）。然而從2008年經(jīng)濟(jì)衰退到2012年，盡管購(gòu)買了大量資產(chǎn)，四大央行幾乎都沒有通過刺激政策實(shí)現(xiàn)各自經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇。
　　
　　相反，外圍新興市場(chǎng)國(guó)家的中央銀行實(shí)施的貨幣政策更多地定位于穩(wěn)定其貨幣對(duì)美元的匯率，因?yàn)檫@些國(guó)家普遍受到從中心國(guó)家流出的熱錢的沖擊。由于新興市場(chǎng)國(guó)家在金融和財(cái)政政策方面不夠成熟，它們通常不敢冒險(xiǎn)實(shí)施短期利率接近零的政策。雖然受到中心國(guó)家低利率的抑制，新興市場(chǎng)國(guó)家仍然維持著正向的名義利率，而避開類似量化寬松的貨幣擴(kuò)張政策。
　　
　　中心工業(yè)國(guó)可以忽視熱錢流入流出外圍國(guó)家的影響，部分原因是它們實(shí)施的是類似的貨幣政策，有著相似的利率水平，而且未來它們成熟的金融體系也能幫助進(jìn)出口商更容易地規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，中心國(guó)家實(shí)施的是更真實(shí)的浮動(dòng)匯率制。盡管如此，工業(yè)國(guó)已經(jīng)為自己設(shè)置了一個(gè)難以逃出的“貨幣陷阱”。
　　
　　2012年工業(yè)國(guó)的“零利率陷阱”
　　
　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的接近零利率和大規(guī)模貨幣擴(kuò)張政策的普遍批評(píng)是，美聯(lián)儲(chǔ)冒險(xiǎn)刺激了額外的社會(huì)總需求，存在高通脹風(fēng)險(xiǎn)。然而，全球范圍的通脹水平并不高，美國(guó)的主要貿(mào)易伙伴，比如日本和中國(guó)，正擔(dān)心經(jīng)濟(jì)陷入通縮。中國(guó)的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)在2013年6月下降了2.7%，為連續(xù)第16個(gè)月下降。不過，我仍然認(rèn)為過低的短期和長(zhǎng)期利率會(huì)扭曲整個(gè)金融體系，抑制投資和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而利率溫和上升到“正�！彼�平才會(huì)帶來更多投資，不會(huì)引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　舉個(gè)例子來看短期零利率政策如何抑制私人投資。比如，一家從事存貸業(yè)務(wù)的銀行（發(fā)放3個(gè)月期的新貸款），其傳統(tǒng)存貸利差是3%～3.5%，在這一區(qū)間里，銀行可以貸款給中小型企業(yè)，貸款風(fēng)險(xiǎn)適中，但每一美元貸款承擔(dān)更高的管理成本。銀行要想增加貸款資產(chǎn)組合的安全性，就需要發(fā)放更多的貸款給成立時(shí)間更長(zhǎng)、規(guī)模更大的企業(yè)。然而，由于短期利率接近零，大型借款企業(yè)會(huì)認(rèn)為相比以最優(yōu)貸款利率向銀行籌資，直接把短期商業(yè)票據(jù)賣給其他企業(yè)、養(yǎng)老金和貨幣市場(chǎng)共同基金更有利可圖。于是，對(duì)于貸款給中小型企業(yè)而面臨更高風(fēng)險(xiǎn)投資組合的小型銀行來說，它們需要籌集更多銀行資本來支持高風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，由此導(dǎo)致小型銀行反而會(huì)縮減貸款資產(chǎn)組合的規(guī)模。同樣，在零利率政策下，小型銀行不能輕易地從其他銀行那里借到錢來放貸，而其他銀行也不會(huì)傾向于借出超額儲(chǔ)備來換取少許收益，更何況還面臨著一定的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。因此，這些銀行會(huì)選擇繼續(xù)持有超額儲(chǔ)備。
　　
　　隨著利率水平下降，貨幣市場(chǎng)共同基金將購(gòu)買高信譽(yù)的商業(yè)票據(jù)和其他短期金融工具。但是如果短期利率降到接近零，這些貨幣基金就會(huì)擔(dān)心基金跌破面值。即使出現(xiàn)某一顧客不能按時(shí)還款這樣隨機(jī)性強(qiáng)的小事件，也會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)共同基金的資產(chǎn)組合造成沖擊，危及其支付存款人利息的能力。這意味著存款人投資1美元，可能才收回99美分。這些貨幣市場(chǎng)共同基金的發(fā)起人（通常是銀行）會(huì)猜忌基金跌破面值帶來的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)成本，因此它們要么關(guān)閉貨幣市場(chǎng)基金，要么限制新的申購(gòu)。
　　
　　雖然在極低利率環(huán)境下獲得短期融資存在困難，那么大型知名企業(yè)難道不能通過賣掉長(zhǎng)期債券來獲取必要的投資基金嗎？問題在于，隨著銀行和其他金融機(jī)構(gòu)逐漸適應(yīng)了零利率政策，于是便常年積累低息票利率的債券，最終導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)陷入了難以逃離的“陷阱”。這一“陷阱”對(duì)那些尋求長(zhǎng)期直接融資的企業(yè)來說有著負(fù)面暗示效應(yīng)。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克在2013年5月22日所做的國(guó)會(huì)證詞上清楚地揭示了這個(gè)“陷阱”，他暗示中央銀行可能會(huì)減緩削減長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期證券購(gòu)買計(jì)劃的步伐。伯南克在他的言論中委婉地指出，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提條件，比如失業(yè)率能明顯下降至6.5%，應(yīng)該在債券削減計(jì)劃實(shí)施之前實(shí)現(xiàn)。然而，市場(chǎng)并沒有認(rèn)真對(duì)待他的警告。美國(guó)長(zhǎng)期利率從1.5%上漲到2.5%，四天后全球股市也應(yīng)聲暴跌。伯南克又于6月19日在一個(gè)新聞發(fā)布會(huì)上收回前言，表示在可預(yù)測(cè)的將來仍保持寬松的貨幣政策。但是“低利率陷阱”仍關(guān)系到長(zhǎng)期債券市場(chǎng)運(yùn)行的效率。英格蘭銀行的監(jiān)管官員安德魯-霍爾丹在2013年6月12日表示，我們有意制造了史上最大的政府債券泡沫，因此有必要密切警惕泡沫破裂速度比我們想象中的更快以及由此導(dǎo)致的后果。
　　
　　為了刺激社會(huì)總需求和降低失業(yè)率，中央銀行把利率水平壓得太低，無意地扭曲了金融體系并抑制了短期和長(zhǎng)期的商業(yè)投資。事實(shí)上，不恰當(dāng)?shù)呢泿糯碳ふ�策阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
　　
　　四大央行（美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行、日本銀行和歐洲央行）都借助量化寬松的貨幣政策來壓低長(zhǎng)期利率水平，結(jié)果導(dǎo)致主要工業(yè)國(guó)急劇擴(kuò)大了政府債券和其他長(zhǎng)期債券的市值�，F(xiàn)在每家央行都在擔(dān)心長(zhǎng)期利率會(huì)上升到正常水平，到時(shí)大型商業(yè)銀行會(huì)遭受巨大的資本損失而不得不降低投資資本。債券價(jià)值的潛在波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)更難籌集長(zhǎng)期資金�？紤]到波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)債券市場(chǎng)交易商正在削減庫存以應(yīng)對(duì)更大的利率波動(dòng)。
　　
　　2009年，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第一輪量化寬松政策，導(dǎo)致長(zhǎng)期利率走低，債券和股票價(jià)格上漲，以此來刺激經(jīng)濟(jì)，然而這僅僅是一個(gè)短暫的蜜月。如今，由于多年來市場(chǎng)利率受抑制，長(zhǎng)期債券的息票利率已經(jīng)很低了，因此市場(chǎng)利率任何大幅度的上漲都將會(huì)導(dǎo)致債券資產(chǎn)價(jià)值的更大跌幅。考慮到市場(chǎng)預(yù)期影響，即使討論退出美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的可能性都引發(fā)了債券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，這種波動(dòng)會(huì)抑制新債券的發(fā)行。伯南克先生關(guān)于削減債券購(gòu)買計(jì)劃的演講闡釋了這一現(xiàn)象如何發(fā)生，其結(jié)果便是新債券和股票發(fā)行都將延期。
　　
　　2013年政府債券泡沫會(huì)破裂嗎
　　
　　解決工業(yè)國(guó)中央銀行自設(shè)的“債券泡沫陷阱”的出路還不清晰，從金融政策方面解決可能會(huì)比較棘手。
　　
　　四大央行能采取的最直接措施就是承認(rèn)它們通過極力壓低利率水平來追求其他非貨幣化目標(biāo)（比如失業(yè)率）的做法是錯(cuò)誤的。畢竟1967年米爾頓-弗里德曼在著名的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)主席致辭——《貨幣政策的作用》中告訴我們中央銀行的政策不能、也不應(yīng)該固守著一個(gè)非貨幣目標(biāo)，比如失業(yè)率，畢竟失業(yè)率是由太多其他因素決定的。
　　
　　四大央行協(xié)調(diào)一致，可以開始緩慢把短期利率提高到合適的目標(biāo)水平，比如2%。溝通協(xié)調(diào)非常關(guān)鍵，能使匯率波動(dòng)減到最小。然后，四大央行逐步退出量化寬松的貨幣政策，再次交由市場(chǎng)來決定長(zhǎng)期利率走向。整個(gè)退出過程應(yīng)該透明公開，以便市場(chǎng)清楚地了解到新政策實(shí)施的終點(diǎn)。如果市場(chǎng)相信政府將一直維持較低的短期利率（比如2%），那么量化寬松政策退出后長(zhǎng)期利率也會(huì)受到影響，因?yàn)槭袌?chǎng)決定的長(zhǎng)期利率是平均預(yù)期短期利率加上流動(dòng)性溢價(jià)。
　　
　　當(dāng)中央銀行政策失控時(shí)，一個(gè)或多個(gè)國(guó)家的政府債券泡沫就會(huì)自行破裂。長(zhǎng)期利率會(huì)大幅急劇上升。除了對(duì)工業(yè)國(guó)經(jīng)濟(jì)造成破壞外，更多的熱錢將會(huì)從新興市場(chǎng)國(guó)家撤出，而新興市場(chǎng)國(guó)家只得采取干預(yù)措施來穩(wěn)定其貨幣對(duì)美元的匯率，比如提取官方外匯儲(chǔ)備，賣掉一些美國(guó)國(guó)債。當(dāng)然這會(huì)進(jìn)一步增加美國(guó)長(zhǎng)期利率的上漲壓力。同時(shí)，如果新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生熱錢抽逃，那么這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的速度將更快。這種不幸的局面可以從2013年美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)期利率水平向上劇烈波動(dòng)的趨勢(shì)中看到，然而一切只有時(shí)間來證明。