美國(guó)退出QE對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊點(diǎn)在哪里

　　從全球來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE給新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際資本因QE退出而回流美國(guó)的趨勢(shì)將是持續(xù)性的，而非短期的一時(shí)進(jìn)出，這將從資本市場(chǎng)、流動(dòng)性等多個(gè)方面給增速普遍放緩的新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)壓力。而基于美國(guó)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)即使著手退出QE，其常規(guī)貨幣政策也不大可能太早結(jié)束超寬松的立場(chǎng)，0-0.25%的超低利率延續(xù)到2015年將是大概率事件。
　　
　　近兩個(gè)月，因美聯(lián)儲(chǔ)公開表示將視美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況可能于今年晚些時(shí)候放緩月度資產(chǎn)購(gòu)買節(jié)奏，并逐步終止量化寬松政策，全球金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅震蕩。美國(guó)10年期國(guó)債利率快速飆升，美元匯率大幅波動(dòng)，全球股市、國(guó)際金價(jià)應(yīng)聲而落，跨境資本回流美國(guó)速度加快。
　　
　　如此行情凸顯當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于QE可能退出的高度敏感，這些劇烈的市場(chǎng)震蕩可以從三個(gè)層面加以理解。
　　
　　其一，美聯(lián)儲(chǔ)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行中第一個(gè)明確開始計(jì)劃如何退出量化寬松政策的，僅僅是這種計(jì)劃從超常規(guī)向常態(tài)化貨幣政策方向轉(zhuǎn)移的態(tài)度就足以對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生顯著影響。
　　
　　其二，市場(chǎng)對(duì)政策走勢(shì)的解讀與美聯(lián)儲(chǔ)的本意存在一定偏差，一是市場(chǎng)將美聯(lián)儲(chǔ)基于對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期下而設(shè)定的可能的QE3退出路線視作既定的退出時(shí)間表；二是將美聯(lián)儲(chǔ)趨向停止進(jìn)一步增加寬松等同于美聯(lián)儲(chǔ)將收緊寬松環(huán)境。
　　
　　其三，部分別有用心的金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際炒家借此題材大肆炒作，放大市場(chǎng)緊張情緒，加劇市場(chǎng)波動(dòng)，進(jìn)而從中漁利。上述三個(gè)層面共同導(dǎo)致了當(dāng)前市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，針對(duì)這樣的市場(chǎng)狀況，我們認(rèn)為在以下幾方面保持清醒的認(rèn)識(shí)對(duì)于正確把握未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要。
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE將給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)重要影響，受影響最大的新興經(jīng)濟(jì)體需提早加以應(yīng)對(duì)
　　
　　自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中最快做出反應(yīng)，并連續(xù)推出一系列超寬松貨幣政策的央行。當(dāng)下，美聯(lián)儲(chǔ)又是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中第一個(gè)提出退出非常規(guī)貨幣政策的央行，其標(biāo)志性意義顯而易見。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的政策付諸實(shí)施，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。
　　
　　其一，美聯(lián)儲(chǔ)停止資產(chǎn)購(gòu)買行為將會(huì)降低市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS的需求，從而抬升美國(guó)的實(shí)際長(zhǎng)期利率，進(jìn)而一定程度上增加美國(guó)企業(yè)的融資成本和住房抵押貸款利率；其二，將加速國(guó)際資本向美國(guó)的流動(dòng)，給其他經(jīng)濟(jì)體、特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)資本外流的沖擊，可能削弱其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資金助力；其三，將進(jìn)一步夯實(shí)強(qiáng)勢(shì)美元的基礎(chǔ)，并由此給大宗商品市場(chǎng)帶來(lái)更大的下行壓力，而部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可能會(huì)出現(xiàn)本幣兌美元匯率大幅貶值的狀況，爆發(fā)局部貨幣危機(jī)的可能性有所上升；其四，將對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的貨幣當(dāng)局產(chǎn)生示范效應(yīng)，全球貨幣政策博弈將更趨復(fù)雜，全球流動(dòng)性大幅寬松的局面或?qū)�發(fā)生變化。
　　
　　從全球來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE給新興經(jīng)濟(jì)體造成的影響明顯大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。國(guó)際資本因QE退出而回流美國(guó)的趨勢(shì)將是持續(xù)性的，而非短期的一時(shí)進(jìn)出，這將從資本市場(chǎng)、流動(dòng)性等多個(gè)方面給增速普遍放緩的新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)壓力。尤其是那些對(duì)外資依賴程度較高、資源出口型的新興經(jīng)濟(jì)體有必要高度重視美聯(lián)儲(chǔ)的下一步動(dòng)向，提早做出預(yù)案，冷靜加以應(yīng)對(duì)。
　　
　　應(yīng)理性看待市場(chǎng)異動(dòng)，經(jīng)濟(jì)分析中應(yīng)剝離人為操縱的擾動(dòng)因素
　　
　　如前所述，5月以來(lái)資本市場(chǎng)的大幅震蕩源自于三個(gè)層面的推動(dòng)。其中，因政策可能轉(zhuǎn)向或?qū)φ�策理解出現(xiàn)偏差引起的波動(dòng)應(yīng)是題中應(yīng)有之義。美聯(lián)儲(chǔ)之所以從5月就開始提示退出量化寬松政策的可能也在于提前釋放政策預(yù)期，給市場(chǎng)留出消化政策變動(dòng)的時(shí)間和空間。但由于人為因素操縱導(dǎo)致的市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)則是我們?cè)诜治鲋袘?yīng)予以濾掉的擾動(dòng)項(xiàng)。
　　
　　我們應(yīng)看到，抓住某個(gè)熱點(diǎn)題材大肆炒作，放大市場(chǎng)波動(dòng)，操縱市場(chǎng)價(jià)格，借以投機(jī)套利是國(guó)際炒家的慣用手法。這種例子屢見不鮮，近有高盛涉嫌利用自有倉(cāng)庫(kù)操控鋁價(jià)，遠(yuǎn)有今年4月多家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)集體唱空金價(jià)。而美聯(lián)儲(chǔ)退出QE顯然具有更深遠(yuǎn)的市場(chǎng)影響力和更多的題材挖掘空間，一些機(jī)構(gòu)投資者自然不會(huì)放過(guò)此中機(jī)會(huì)。我們?cè)诜治鼋?jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)有必要謹(jǐn)慎剔除這些出于投機(jī)目的而惡意夸大的QE退出影響論調(diào)，它們除了加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩外，并不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本面。
　　
　　非常規(guī)貨幣政策只是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策組合的一部分，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)最終退出QE的時(shí)點(diǎn)選擇至關(guān)重要
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策組合包括三大部分：以聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為代表的常規(guī)貨幣政策、以QE為代表的非常規(guī)貨幣政策和以利率指引為代表的市場(chǎng)溝通機(jī)制。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)綜合運(yùn)用這三類政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的挑戰(zhàn)。非常規(guī)貨幣政策因其創(chuàng)新性和獨(dú)特的作用而受到市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。但應(yīng)當(dāng)指出，美聯(lián)儲(chǔ)大膽推行非常規(guī)貨幣政策最核心的目的在于擺脫流動(dòng)性陷阱的束縛。在利率降至下限而銀行體系信用擴(kuò)張功能失效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)借助大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買行為來(lái)繞過(guò)銀行部門直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增加貨幣供給，達(dá)到助推實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目的。
　　
　　從最初的挽救陷于流動(dòng)性危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)（QE1），到后來(lái)直接買入長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)MBS（QE2、QE3）都是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)非常環(huán)境的非常措施，是對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的救急和糾偏。一旦美聯(lián)儲(chǔ)敢于開始退出量化寬松政策，則意味著美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)功能的正常發(fā)揮以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景都充滿信心，貨幣政策有必要從非常態(tài)化轉(zhuǎn)向常態(tài)化。
　　
　　再看美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，今年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健推進(jìn)，呈現(xiàn)出“較高增長(zhǎng)、就業(yè)改善和較低通脹”的良好態(tài)勢(shì)。即使受自動(dòng)支出削減機(jī)制啟動(dòng)帶來(lái)的拖累，美國(guó)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力也顯著增強(qiáng)。一是房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，整體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面；二是在股市和房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)下，美國(guó)私人消費(fèi)增長(zhǎng)良好。
　　
　　進(jìn)入二季度，零售銷售連續(xù)3個(gè)月保持環(huán)比正增長(zhǎng)。根據(jù)新修正的美國(guó)GDP計(jì)算方法，在剔除庫(kù)存、政府支出和貿(mào)易三大短期波動(dòng)因素的干擾后，2013年第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)速度為2.56%，不僅顯著高于2008-2012年危機(jī)期間平均的0.47%，還已接近1947年以來(lái)2.79%的歷史平均水平。
　　
　　因此，盡管內(nèi)有財(cái)政緊縮壓力、外有新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩的不利環(huán)境，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。正是這種內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的趨強(qiáng)，才促使美聯(lián)儲(chǔ)開始考慮減少外部政策干預(yù)，讓經(jīng)濟(jì)走向常態(tài)發(fā)展的必要性。
　　
　　結(jié)合當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)良好的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)及伯南克很可能于2014年初卸任的現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在今年晚些時(shí)候開始著手降低資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)�；�本已成定局。不同于市場(chǎng)廣泛熱議的資產(chǎn)購(gòu)買縮減會(huì)在9月議息會(huì)上就正式宣布，我們認(rèn)為三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)最終時(shí)點(diǎn)的選擇至關(guān)重要，特別是能否如美聯(lián)儲(chǔ)所預(yù)期的下半年經(jīng)濟(jì)受財(cái)政緊縮的影響將逐步降低�；�于此，美聯(lián)儲(chǔ)在10或12月的議息會(huì)上正式宣布開始分階段退出QE的可能性更高。
　　
　　即使退出QE，美聯(lián)儲(chǔ)也將在較長(zhǎng)期維持超寬松的貨幣政策立場(chǎng)
　　
　　美聯(lián)儲(chǔ)反復(fù)強(qiáng)調(diào)其貨幣政策立場(chǎng)取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的評(píng)估，并指出當(dāng)失業(yè)率下降到6.5%、通脹預(yù)期趨近于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開始考慮加息問(wèn)題�；�于美國(guó)現(xiàn)實(shí)的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)即使著手退出QE，其常規(guī)貨幣政策也不大可能太早結(jié)束超寬松的立場(chǎng)，0-0.25%的超低利率延續(xù)到2015年將是大概率事件。
　　
　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)估略有下調(diào)。盡管二季度美國(guó)實(shí)際GDP增速環(huán)比折年率達(dá)到1.7%，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期，但同期發(fā)布的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)政策聲明對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭的評(píng)估卻趨于謹(jǐn)慎，措辭由此前的“溫和的（moderate）”弱化為“略微的（modest）”，這說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速并不滿意。
　　
　　其次，美國(guó)的失業(yè)率預(yù)計(jì)最快要到2014年中才能降至6.5%的閾值。2013年上半年美國(guó)勞動(dòng)人口和新增非農(nóng)就業(yè)的均值分別為1.55億人和19.2萬(wàn)人。預(yù)計(jì)未來(lái)勞動(dòng)參與率將有所提高，同時(shí)新增非農(nóng)就業(yè)有望維持在過(guò)去三年的平均水平，因此我們假設(shè)未來(lái)一年美國(guó)的勞動(dòng)人口將達(dá)到1.58億人，月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)達(dá)到15.5萬(wàn)人。
　　
　　以此估算，美國(guó)失業(yè)率要降至6.5%尚需要約10個(gè)月的時(shí)間，也就是預(yù)計(jì)要到2014年5月，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開始考慮是否有必要加息。而根據(jù)6月FOMC會(huì)議紀(jì)要，19位FOMC成員中有14位預(yù)期聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的第一次上調(diào)時(shí)點(diǎn)將在2015年。
　　
　　第三，當(dāng)前的PCE 和核心PCE都遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期。2013年5月的PCE、核心PCE分別同比增長(zhǎng)1%和1.1%，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。而根據(jù)FOMC成員的預(yù)測(cè)，2013年和2015年的通脹預(yù)期分別為0.8%-1.2%和1.6%-2.0%。結(jié)合我們的早期研究，由于2012年美國(guó)仍存在-3.65%的產(chǎn)出缺口，加之強(qiáng)勢(shì)美元下大宗商品價(jià)格將受到持續(xù)抑制，美國(guó)國(guó)內(nèi)的低通脹態(tài)勢(shì)將會(huì)延續(xù)，因而美聯(lián)儲(chǔ)有較大空間延續(xù)寬松貨幣政策。
　　
　　第四，財(cái)政緊縮問(wèn)題仍會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，寬松貨幣政策不宜過(guò)快退出。伯南克在國(guó)會(huì)聽證會(huì)的證詞中指出：FOMC預(yù)計(jì)增稅和自動(dòng)支出削減機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累效應(yīng)將從今年秋天開始減弱。但不容忽視的是，緊縮的聯(lián)邦財(cái)政政策以及圍繞包括國(guó)債上限在內(nèi)的其他財(cái)政問(wèn)題的爭(zhēng)論將可能在未來(lái)幾個(gè)季度抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，而其潛在影響范圍是目前無(wú)法預(yù)料的。因此，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在以溫和的步伐持續(xù)復(fù)蘇，但整體經(jīng)濟(jì)狀況依然脆弱而且存在很多無(wú)法預(yù)期的潛在沖擊（包括全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)慢于預(yù)期的可能）。
　　
　　從上述論述中可知，伯南克非常清楚財(cái)政緊縮問(wèn)題可能給美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在擺脫這一風(fēng)險(xiǎn)之前，寬松貨幣政策都將是保護(hù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的重要助力。